量化茅台：恐怖的印钞机

【这是雪贝财经第329篇原创文章】

作者：昔檐

策划：老胡

白酒行业A股上市公司一共有20家，截止到2023年6月16日收盘，这20家白酒上市公司的总市值为4.3284万亿，占A股总市值比例为4.54%；在申万行业分类中，白酒行业总市值排名第2，仅次于国有大型银行。

在白酒上市公司中，贵州茅台以2.2583万亿市值，超过其余19家白酒上市公司市值之和的2.0701万亿。

贵州茅台同样也是A股市值之王，其对于中国股市的重要性相当于苹果公司之于美国股市，其在上证综指所占比重甚至超过苹果公司在标普500指数中所占的比重。

风光无限的锂电池之王宁德时代的市值只占到贵州茅台市值的45%。要知道在2022年度，宁德时代的营收达到3286亿，同比增长152.07%；而贵州茅台的营收达到1241亿，同比增长只有16.87%。万亿新能源汽车赛道比不上最传统的白酒行业。

我们这篇文章的疑问是：贵州茅台的估值逻辑到底在哪里？如何量化？

在2023年6月13日2022年度贵州茅台股东大会上，董事长丁雄军谈及贵州茅台的护城河时，具体罗列了四点：（1）独一无二的地理标志保护范围，产地无法复制；（2）独一无二的微生物菌落群，经过研究，里面有一些特别的功能酵母菌是其他任何产区没有的；（3）独特的传统工法，而这种传统工艺也是他人无法复制的；（4）年份较久的基酒。

这位理学博士出身的董事长对于茅台酒护城河的总结，其实还是从定性的角度，而定性就意味着，没有太强有力的数据支撑。市场对茅台价值的标签只有印象，虽然我们很认同这种印象。那么，如果从定量的角度去分析贵州茅台的护城河，一定程度会给投资者豁然开朗的视角。

在这里我们不谈资产评估，不对贵州茅台的商誉及品牌价值做出估值。我们以A股白酒行业20家上市公司的2022年报数据为例，分析品牌对营收的助推作用。

这其中我们引入广告指数的概念。广告指数=营业收入/广告性质的费用，广告性质的费用包括销售费用中的广告宣传费用、促销费用、市场推广费用、兑奖费用等等。另外一个概念，属于常规概念，也就是投资者非常熟悉的广告费用与营收的比值，由于比值很抽象，不是绝对值概念，很难给人以直观的感受。

见下图A股白酒行业广告与营收数据，单位：亿元

从上表我们不难发现，贵州茅台的广告指数在20家白酒企业中最高。每1元的广告性质的费用支出，即可换来42.97元的营收；而其他常规的占比指标中，贵州茅台的广告费用占营收的比重是20家中最低的，仅仅只有2.33%。

匠心家居在2023一季报《总经理致辞》部分提到“好的产品会自我推销”的理念，“A great product will sell itself.”具体含义就是企业征服消费者用的是产品的质量、舒适度、用户体验感、精益求精的技术打磨,并非依靠广告宣传。这一点放在贵州茅台身上同样成立，每一个用户都是公司免费的推广载体。

特斯拉的广告宣传费用是零，在马斯克看来，过高的广告投入无异于是把不完美的产品推向市场，欺骗消费者。这种行为称之为“产品力”。而茅台就天然具备这种桃李不言，下自成蹊的产品力。

背后逻辑是，企业完全不用主动讨好潜在客户的感官体验。因为每一个已经成为客户的群体就是移动的广告载体。因为这类群体的不自觉移动性，像病毒一样肆无忌惮传播，反而效果极佳。特斯拉在广告方面深谙此道，贵州茅台广告支出占比极低，亦是如此。
酒香不怕巷子深，在广告费用方面最为深刻。

根据2022年报数据显示，在20家白酒上市公司中，茅台酒的毛利率达到91.87%，位列第一。在A股近5300家上市公司中，毛利率排名第24位，排在其之前的多是生物医药、垂直软件、游戏、疫苗。但这些行业的上市公司研发费用占据大头，净利率方面远远比不上贵州茅台。贵州茅台的净利率为50.54%，在白酒上市公司中同样排名第一，且归母净利润与扣非净利润基本保持一致。

正是这种超高的净利率保障了贵州茅台的健康现金流。见下图：白酒行业公司毛利率、净利率，单位：亿元

2022年报显示，贵州茅台的现金类科目合计金额为1810.87亿，银行贷款金额为0，应收账款与应收票据仅仅只有1.26亿，表现出农村小卖部的风格——概不赊欠，童叟无欺。

不仅如此，其合同负债金额达到154.72亿，增长21.65%，在白酒行业中贵州茅台的合同负债金额同样排名第一。合同负债代表着尚未履行的订单，是过去预收账款核算的大部分内容。通俗地讲，就是先交钱后发货的模式。与应收账款与应收票据只有1.26亿对比来看，便是一手交钱一手交货。可见贵州茅台的强势地位毋庸置疑。

在过去的三年2020—2022年度，贵州茅台的营收增长率分别：11.10%、11.88%、16.87%，同期的销售量增长率分别是：-0.91%、3.72%、2.62%。这意味着营收增长率持续大于销售量增长率，也就说，贵州茅台一直在提价销售。让利而多销这类事在茅台身上是不存在的。

茅台2020年度提价幅度为12.13%；2021年度提价幅度则为7.84%；到了2022年度提价幅度再次达到两位数，变为13.73%，见下表所示：

也就是说，贵州茅台即便在疫情三年消费受到极大遏制的情况下，依旧具备近乎逆周期的提价权。而且提价的幅度已经达到两位数，这也是茅台产品力的强势表现。
贵州茅台报表中唯一的诡异之处是其库存量数据。

按照公式：本年库存量=上年库存量+本年生产量—本年销售量，我们通过这个公式重新计算贵州茅台的真实库存量数据，发现存在一定比例的库存量差异。见下表：

相比之下，如果我们用同样的公式计算五粮液和泸州老窖的真实库存量数据，得到的结果都如榫卯结构一样，严丝合缝，差异为0。

此为五粮液库存数据：

贵州茅台的库存量数据的差异可能是历史遗留问题，但是，这个问题在历年审计报告中均未提及。

比如，2022年度库存量差异为7832.51吨，2021年度库存量差异为6771.83吨，新增差异为1060.68吨，我们可以把这个新增的差异理解成2022年度发生的。这1060.68吨的市场价值为19.25亿=1060.68x0.01815；产品成本价值为1.54亿元。

我们再看贵州茅台2022年报第86页存货明细，存货总金额为388.24亿，其中显示库存商品金额为18.14亿。可以这样理解，这18.14亿的库存商品为基酒，用于勾兑半成品和在售产品。

而年报第9页显示的库存量为276623.17吨。那么这个库存量如果真的是属于库存商品范畴，那么库存量的每吨成本为6558.06元；而根据年报第9页营业成本98.96亿及销售量68176.32吨计算，本期每吨销售成本为14.52万元，与库存量的每吨成本为6558.06元存在巨大差异。

但是，如果我们以五粮液2022年报为例，存货中库存商品为24.99亿，库存量为23328吨，那么每吨的成本为10.71万元；2022年度营业成本为122.43亿，销售量为127161吨，每吨的成本为9.63万元，考虑到运输费用归入营业成本中，那么10.71万元与9.63万元之间差异并不大。

相比之下，贵州茅台的差异之所以如此之大，一个可能的原因是因为年份较久的基酒当初的成本计价极为低廉，随着年岁增多，价值翻了近25倍。

实际上在2021年度，贵州茅台的库存量差异6771.83吨，足足比2020年度的库存量差异多了3234.34吨，我们可以把这种新增的差异归入2021年度。在2021年度中，营业成本为88.91亿元，销售量为66438.69吨，那么每吨成本为13.38万元。如此计算，这新增的库存差异3234.34吨成本价为4.33亿。

从报表披露角度看，我们认为贵州茅台的库存量数据应该存在披露不准确的问题。