经济，新年的模样

核心观点：

1. 几许期待，几分陌生。细数过往，宏观经济固然有其自身的周期性规律，变化往往表现得较为线性而直接。但有时也会呈现一些非周期性的特征，轨迹未必是传统与线性的。两者相互交织作用，最终形成或高或低的某种均衡，从而勾勒出新年经济的现实模样。

2. 来年较高的经济增速目标，往往预示着较强的逆周期调控。然而与过往有些差异的是，近年来宏观政策似更侧重年度目标，季度区间调控的意味相对有些淡化，从而体现出来的经济波动性特征更为明显，或也折射出来宏微观层面对于经济数据感知之间的差异。

3. 与过往岁末年初有所区别，经济运行中的非线性因素增多。特别是随着房价预期的显著变化，以土地、房产为抵押品的价值出现调整，或将对整个经济信用扩张产生明显影响。国别经验看，果断遏制地产风险向金融等领域扩散，关乎经济运行甚至系统性稳定。

4. 展望新年，年初现实经济与年度预期目标之间的差距，或将激发逆周期政策发力。但基于现有观察，该发力未必迅速而强烈。经济与政策间的互动或仍有反复和纠结过程。当然，供需两端的资金，能否实质性介入地产，对于微观主体风险偏好的提升意义重大。

正文：

宏观经济固然有其自身的周期性规律，变化往往表现得较为线性而直接。但有时也会呈现一些非周期性的特征，轨迹未必是传统与线性的。两者相互交织作用，最终形成或高或低的某种均衡，从而勾勒出新年经济的现实模样。

一、 经济会线性回升吗？

来年较高的经济增速目标，往往预示着较强的逆周期调控。然而与过往有些差异的是，近年来宏观政策似更侧重年度目标，季度区间调控的意味相对有些淡化，从而体现出来的经济波动性特征更为明显，或也折射出来宏微观层面对于经济数据感知之间的差异。

图1. 区间调控，还是年度调控？

来源：WIND，笔者测算

注：经济环比为制造业和非制造业PMI均值；历史同期为2012-2019年。

国际经验看，当经济遭遇价格低迷后，各国大都开启逆周期政策应对。但能否彻底摆脱价格低迷，则取决于政策托举的力度能否大于经济回落的“重力”。货币层面来观察，意味着现实利率能否有效低于微观主体的投资回报率，或者说低于“泰勒规则”隐含的均衡利率。

图2. 如何摆脱价格低迷？

来源：BIS，CEIC，Krippner (2013)，笔者测算

注：零利率时政策利率为影子利率；均衡利率按产出缺口和价格决定的泰勒规则拟合。

二、 如何克服非线性扰动？

与过往岁末年初有所区别，经济运行中的非线性因素增多。特别是随着房价预期的显著变化，以土地、房产为抵押品的价值出现调整，或将对整个经济信用扩张产生明显影响。上世纪90年代日本房地产占居民资产比重近四分之三，其价格迅速调整引致“金融加速器”负向循环。

图3. 地产抵押品价值下降，掣肘整体信贷扩张

来源：WIND，笔者测算

国别经验看，遏制地产风险扩散，关乎经济系统性稳定。当年地产开启调整后，日本决策层希望“以时间换空间”等待房价及经济自发出清。同时顾虑道德风险，从而对动用公共资金救助保持谨慎。受此影响，日本非银机构先行受损，后续传至银行及实体经济全局。

图4. 遏制地产风险传导，为何如此重要？

来源：WIND，日本央行，日经新闻，笔者测算

三、 基本结论

一是来年较高的经济增速目标，往往预示着较强的逆周期调控。然而与过往有些差异的是，近年来宏观政策似更侧重年度目标，季度区间调控的意味相对有些淡化，从而体现出来的经济波动性特征更为明显，或也折射出来宏微观层面对于经济数据感知之间的差异。

二是与过往岁末年初有所区别，经济运行中的非线性因素增多。特别是随着房价预期的显著变化，以土地、房产为抵押品的价值出现调整，或将对整个经济信用扩张产生明显影响。国别经验看，果断遏制地产风险向金融等领域扩散，关乎经济运行甚至系统性稳定。

三是展望新年，年初现实经济与年度预期目标之间的差距，或将激发逆周期政策发力。但基于现有观察，该发力未必迅速而强烈。经济与政策间的互动或仍有反复和纠结过程。当然，供需两端的资金，能否实质性介入地产，对于微观主体风险偏好的提升意义重大。

【作者】

伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，“远见杯”经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。

高童、俞涛、曹海巍： 长江证券研究员。

谢颖诗： 实习研究员。

【近期研究】

1. 2023年12月17日

2.，2023年12月6日

3.， 2023年11月27日

4.，2023年11月22日