蜜雪冰城，这次来真的！

文 | 付一夫

素有“奶茶界拼多多”之称的蜜雪冰城，终于要上市了。

日前，中国证监会发布关于蜜雪冰城首次公开发行境外上市外资股（Ｈ股）及境内未上市股份“全流通”的备案通知书，该公司拟发行不超过7305.88万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。在累计三次向上市发起冲击之后，蜜雪冰城终于如愿拿到了港股上市的通行证。

关于蜜雪冰城，相信很多人都再熟悉不过了，且不说遍布大街小巷的门店，光是那首“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗脑神曲，以及亲民的价格和憨厚可爱的“雪王”卡通形象，就已足够深入人心。

而今蜜雪冰城即将赴港上市，其前景又当如何呢？本文将对此进行讨论。

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说到蜜雪冰城的上市前景，很多人会想到奈雪的茶。

客观地讲，虽然奈雪的茶有“新式茶饮第一股”之美誉，但上市以来股价表现却让人大失所望，从上市首日的18.86港元一路单边下跌，到现在只剩下1.23港元左右，市值仅有不到22亿元港币，蒸发了超过9成。而其中的主要原因，在于奈雪的茶业绩迟迟不见起色，引发市场对公司发展前景的担忧。

不过，对于蜜雪冰城来说，业绩并不是问题。

按照最新财务数据，截至2024年9月30日，蜜雪冰城旗下拥有超过4.5万家门店，约为第二名古茗和第三名沪上阿姨门店数量之和的2.1倍，规模甚至超过了全球连锁巨头麦当劳；核心产品价格保持在2~8元区间，远低于古茗、茶百道、喜茶等一众中高端竞争对手的10-22元；毛利率水平稳定在30%上下，净利率再创新高达18.7%。如此亮眼的业绩，着实令人啧啧称奇。这也是为什么很多投资者都认为，蜜雪冰城能撑起数百亿的估值。

蜜雪冰城是如何做到的呢？在我看来，关键原因在于公司深耕下沉市场，与对手形成明显的错位竞争格局。

一般认为，下沉市场是指三线以下城市、县镇与农村地区的市场，其土地面积占全国比重近95%，人口规模多达10亿左右。某种意义上，代表绝大部分土地和人群的下沉市场才是泱泱大国的基本盘，而那里的市场空间和发展潜力更大。当初背靠下沉市场兴起的拼多多、快手等公司，如今在各自的赛道上均已处于绝对的头部地位。

蜜雪冰城同样是背靠下沉市场的受益者。在日趋饱和的新式茶饮赛道上，蜜雪冰城没有像奈雪的茶、喜茶、茶百道等高端品牌那样抢占一二线城市，而是反其道而行地将目光锁定在三四线城市——那里消费者体量更大，且居民收入相对偏低，对于商品价格差别更敏感，往往越是高性价比的商品，越能受到他们的关注。

依托这一现实，蜜雪冰城巧妙地采用了薄利多销的经营思路，主打“省钱”、“喝得起”，主要产品价格始终保持在2~8元区间，比动辄十几二十元的高端茶品便宜得多，对于消费者而言非常友好。而每逢节假日或周年庆时，蜜雪冰城还会适时地推出各种优惠活动，如“100份甜筒随便送”、“一元吃冰淇淋”等，以此来进一步黏住消费者。此外，蜜雪冰城还不断在产品种类上创新，并且经常会打造爆款品类。得益于这套“低价+爆款”打法，蜜雪冰城在下沉市场迅速站稳脚跟，并逐步成长为赛道上一股不容小觑的新势力。

事实上，这套经营理念像极了当年的拼多多，这便是为什么很多人都把蜜雪冰城比喻成“奶茶界的拼多多”。

02

有意思的是，蜜雪冰城并未满足于对下沉市场的耕耘，而是不断向着一二线城市扩张自己的商业版图。从数据上看，近两年蜜雪冰城在国内一二线城市开店速度明显要快于下沉市场，足以证明其商业布局重心正向着发达地区倾斜。

反观曾经在一二线城市风靡市场的高端新式茶饮品牌，正面临着巨大的经营压力。

以喜茶为例，自2023年国人出行与线下消费场景全面恢复以来，餐饮行业整体经营态势出现了明显好转，但喜茶的经营似乎并没有得到改善，不仅门店销售额没有恢复到2019年同期的水准，而且部分门店的业绩甚至都无法维系2020年和2021年的水准，导致现金流持续紧张，业绩不断承压。纵然喜茶被迫采用全面降价、放开加盟等方式来应对这一窘境，但效果似乎不太显著。

蜜雪冰城的高歌猛进，以及喜茶们的举步维艰，背后的深层次原因可能在于当前居民消费需求及偏好的变化。

近几年，受种种因素影响，人们不再像早些年那样热衷于追逐名牌或者奢侈品，而是变得更加务实和理性，更加看重商品的性价比、实用性及耐用性，淡化品牌意识，冲动消费逐渐减少，诸如贵、天价、名牌等关键词早已不再是消费力的证明和加分项，而是被贴上了智商税、钱多人傻的标签。这些趋势反映在新式茶饮消费层面，便是蜜雪冰城的上扬与喜茶的下滑。

现象背后的深层次原因，在于三年疫情使得居民和企业部门的资产负债表受损，“疤痕效应”依然存在，修复需要足够的时间，且大部分人房贷、房租等大额刚性支出并没有减少，居民部门对于未来的预期仍未根本性扭转；与此同时，近两年居民的财富效应明显受到抑制，房价的低迷和资本市场的波动加剧，让很多人的财富效应有所弱化。如此便导致人们在消费时普遍倾向于能省则省，在商品质量相差不大的情况下，价格便宜的更具吸引力，即很多人口中所谓的“消费降级”。

如今，国家宏观经济政策将在扩内需上进一步发力，促消费的重要性日渐深入人心，在这样的背景下，上述居民消费层面存在的各种问题无疑是值得我们重视和反思的。

03

虽然蜜雪冰城优势显著，并且即将登陆港股上市，但公司却不到高枕无忧的时候，因为依然存在着种种亟待解决的问题。

比如业绩增速的大幅度放缓。

公开资料显示，2019-2023年，蜜雪冰城总营收从25.66亿元飙升至203.02亿元，平均同比增速逾70%，年复合增长率高达67.7%；归母净利润则由4.45亿元激增至31.36亿元，2021年同比增幅一度达到202.2%，年复合增长率约62.9%，增长势头之猛令人惊叹。

然而进入2024年，公司业绩却出现了回落迹象。2024年1-9月，公司营收规模合计186.60亿元，同比增长21.2%，比2023年同期增速（56.91%）骤降了25个百分点；归母净利润34.86亿元，同比增长42.3%，同样低于2023年同期增速（51.1%）。业绩增长的放缓，可能暗示着蜜雪冰城以往的优势正在逐渐被削弱。

另外，就蜜雪冰城的商业逻辑来说，较低成本的加盟模式是助力公司门店快速扩张和业绩突飞猛进的重要推手，但这不可避免地加大了公司的门店管理难度，诸如内部控制、食品安全等问题也就难以得到充分把控。而从实际情况来看，近两年关于蜜雪冰城食品质量与食品安全的负面新闻并不算少，用户投诉也是屡见不鲜，门店管理的弊端已初现端倪。

再者，随着新式茶饮市场的日趋饱和，拓展门店数量可以带来的边际收益正趋于递减态势。例如，在邻近区域开店难免会造成分流，收入增加不明显的同时，各方面经营成本却在不断攀升，到头来很可能会挤压公司的利润空间。久而久之，蜜雪冰城的路恐将越走越窄，从而也就难以长久地撑起市场赋予公司的较高估值。

上市并不是终点。想要延续商业神话，蜜雪冰城还有很长的路要走。