北京
核心观点：
1.经济也是相对论。年初以来，特朗普新政扰动人心，而我国经济波动相对不大且有结构性亮点。如此情形下，近期海内外风险资产似表现出“东升西落”态势。资产配置是否正在经历全球布局的再平衡过程。权衡风险与收益，资产价格是否需要重估？
2.风险来看，与上轮关税政策不同，特朗普针对的不仅是中国，还有欧盟等盟友，并引致更多反制。面对这些不确定性，美元并没有像过往那般走强反而趋弱，避险功能弱化。这使得人民币在内的新兴市场汇率压力减小，甚至有利于这些市场风险偏好提升。
3.收益来看，在与多国博弈的情形下，本轮关税对美经济冲击或明显加深。对比特朗普竞选宣言和实际执政来看，其需求侧政策也明显不及预期，承诺的大幅降息、大规模减税、稳定社保医保等尚未实施，或也将对其经济基本面及资产收益率造成负向影响。
4.展望未来，我国经济环比或在去年四季度脉冲基础上有所趋缓，但上半年实际GDP同比仍有望维持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“东升西落”叙事有利于我国市场风险偏好改善，但资产价格真正意义上的重估仍取决于微观盈利及宏观物价预期。
正文：
年初以来，特朗普新政扰动人心，而我国经济波动相对不大且有结构亮点。如此情形下，海内外风险资产表现出“东升西落”态势。以港股、中概股为代表的中国资产在全球主要股指中跃升第一梯队，一改去年美股领先格局。资产配置是否正在经历再平衡过程呢？
一、资产重估：在于风险
预计今年美国进口关税税率将显著抬升5-6个百分点至8%附近，为上世纪40年代以来最高。与上轮关税政策不同，特朗普针对的不仅是中国，还有欧盟等盟友，并引致更多反制。从谷歌趋势等微观数据来看，全球“反美”（“Against USA”）指数自年初以来大幅抬升。
图1.美国关税显著“扩围”
来源：各国政府公告
面对如此不确定性，美元并没有像过往那般走强，其避险功能似乎弱化。美国经济基本面也不足以充分解释美元的异常，其背后或也隐含对某些非经济因素乃至“美元信用风险”的定价。这使得人民币在内的新兴市场汇率压力减小，有利于这些市场风险偏好提升。
图2.美元避险功能似有弱化
来源：WIND，OECD，笔者测算
注：经济景气以OECD综合领先指标表征，差异为美国与G20差值。
二、资产重估：在于收益
在与多国博弈的情形下，本轮关税对美经济冲击或明显加深。对比特朗普竞选宣言和实际执政来看，其需求侧政策也不及预期，承诺的大规模减税等尚未实施，或对其经济基本面及资产收益率造成影响。值得一提的是，由于美元走弱，关税对我国出口的拖累，或难以如上轮贸易摩擦时期通过人民币汇率进行对冲，客观上会对我国总需求形成一定挑战。
图3.汇率能否对冲本轮关税的影响？
来源：WIND，PIIE，笔者测算
注：汇率为人民币实际有效汇率。
展望未来，我国经济环比或在去年四季度脉冲基础上有所趋缓，但上半年实际GDP同比仍有望维持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“东升西落”叙事有利于我国市场风险偏好改善，但资产价格真正意义上的重估仍取决于微观盈利及宏观物价预期。
图4.资产重估：最终取决于什么？
来源：CEIC，笔者测算
注：资金为投向权益的资产规模。
风险提示：预期非线性变化。
【作者】
伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。
【近期研究】
1.，2025年3月16日
2.，2025年3月6日
3.，2025年2月23日
4.，2025年2月13日
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
