接近95%的毛利，爱美客年报窥见营收增长瓶颈和恐怖的高溢价

一场关于泡沫、野心与隐忧的资本叙事

各位客官，市值哥上台鞠躬。

今天想和大家聊聊医美龙头“爱美客”【SZ:300896】。看完公司业绩报，内心泛起波澜，马克思曾经说过：如果有百分之五十的利润，资本就会冒险；如果有百分之一百的利润，资本就敢于冒绞首的危险；如果有百分之三百的利润，资本就敢于践踏人间一切法律。

现在这个环境，大家首先就是守法。不过高利润，还是会有很大的诱惑，特别是医美领域。

这是最好的时代，医美行业在消费升级的浪潮中高歌猛进；

这是最坏的时代，当龙头企业的增速从三位数跌至个位数，神话的裂缝正悄然蔓延。

这是智慧的年代，亦是盲目的年代；

这是信仰的时期，亦是怀疑的时期。

爱美客，曾经的“医美茅”，眼下似乎正站在这样一个矛盾的十字路口。4月8日，一纸收购获批的公告，则将这家公司的野心与焦虑同时推向台前。

图片来源：爱美客官网

PART 01

高光与阴影——一场13倍溢价的豪赌？

4月8日，爱美客发布公告，其收购韩国REGEN Biotech公司85%股权的交易，已通过国内政府部门审批。这笔交易被视为爱美客国际化战略的“关键一跃”，标的公司手握全球34国批准的聚乳酸类填充剂技术，号称“童颜针”赛道的重要玩家。

然而，市场的质疑声却如影随形。“高溢价争议”成为焦点。市值哥看证券时报的报道，截至2024年9月30日，标的公司总资产约为1.35亿元，净资产约为1.11亿元，2024年前三季度累计实现营业收入7223.11万元，净利润2950.03万元。

但蹊跷的是，本次交易标的公司整体股权估值却是2.24亿美元，相比净资产增值约13.4倍。爱美客国际购买标的公司85%股权的对价为1.90亿美元（折合人民币约13.86亿元）。收购完成后，爱美客国际合计持有标的公司1.54万股股份，持股比例为85%，上市公司最终持有标的公司的股权比例为59.5%，标的公司成为上市公司控股子公司。

“收益法评估的话，这次交易实际是溢价了13.4倍。”好友怼叔直言道。更微妙的是，标的公司2024年前三季度净利润仅2950万元，同比下滑明显，其核心产品艾塑菲在国内的独家代理权早已归属江苏吴中，爱美客短期内难以直接获益。

所以说，这场收购究竟是“技术换市场”的妙棋，还是掩盖增长乏力的“遮羞布”？也许过不了多久，就会得到验证了。

PART 02

2024年报透视——高毛利背后的结构性危机

对于这场13倍溢价的豪赌，有媒体报道称，究其原因也是提振出现下滑的业绩表现。

最近发布的2024年年报，爱美客营收约为30.26亿元，同比增长5.45%，净利润约为19.56亿元，同比增长5.33%，扣非净利润约为18.72亿元，同比增长2.2%，经营活动产生的现金流净额同比下降1.38%至约19.27亿元。

这是爱美客近八年来，营收、净利润首次出现个位数增长，更令人担忧的是出现近四年来首次单季度业绩下降。

爱美客2024年单季度的业绩增速呈下滑态势，到第四季度，营收和净利润的增长已出现负增长，分别为-7%、-15.47%。若爱美客2025年的业绩延续2024年第四季度的颓势，2025年业绩将更加不容乐观。

从媒体统计的图中，不难看出，

在市值哥来看，6块的物料成本能卖100块钱，这必然是值得所有生意人蜂拥而至的领域，爱美客在这个业务上太太太享受了。不过，尽管90%以上的毛利率依旧耀眼，但是2024年的同比下滑0.48%，也将其核心产品的增长瓶颈暴露无遗：

财报数据显示：

王牌产品“嗨体”失速：2024年溶液类注射产品营收增速仅4.4%，远低于2023年的29.22%。与此同时，华熙生物“润致·格格”的获批，终结了嗨体在颈部填充市场的七年垄断。

接力产品“濡白天使”乏力：凝胶类产品增速从2023年的81.43%骤降至5.01%，再生针剂赛道涌入圣博玛、华东医药等对手，使其先发优势被稀释。

研发投入的尴尬：2024年研发费用3.04亿元，占营收10.04%，虽高于国内同行，但与国际巨头艾尔建美学相比，还存在一定的差距。胶原蛋白等新赛道布局滞后，仍依赖“买买买”补短板。

对此，市值哥想说的是，这场增长失速的背后，是医美行业从野蛮生长到存量竞争的转折。当本土消费需求疲软、监管趋严、竞品围剿成为常态，爱美客的“玻尿酸帝国”根基已然松动。

PART 03

分红的狂欢与实控人的盛宴——谁在透支未来？

虽然研发投入有点尴尬，但是爱美客的分红确实异常慷慨。这场随着年报而来的又是一场分红盛宴。

在分红方面，公司将向全体股东每10股派发现金红利38元（含税），总计派现约11.45亿元（含税），占2024年度合并报表归属于母公司所有者净利润（19.58亿元）的58.47%，对此，市值哥不得不说：老板，大气！

事实上，爱美客老板的大气已经持续多年。早在2020年，爱美客就将当年几乎全部的净利润4.33亿元分给了股东们，现金分红金额达4.21亿元。这在当时引发了深交所下发关注函，要求其说明高分红是否与公司业绩成长匹配。

2021年至2023年，爱美客分红力度持续加大，分别分红4.54亿元、6.06亿元、9亿元（含中期4亿元，年度5亿元），占当年归母净利润的47.39%、47.96%、48.39%。总的来看，自2020年上市以来，爱美客五年累计分红35.25亿元，超过募资总额的34.35亿元。

然而，这场“慷慨”的真相却令人玩味，市值哥看来华夏时报的一则报道，指出其实控人简军通过直接或间接持股38.17%，也就意味着，老板大气主要是对自己很大气啊，五年间累计获得超10亿元分红，而中小股东仅能分食剩余“残羹”。

更值得警惕的是，高分红与低研发投入形成鲜明对比——2024年研发费用为3.04亿元，仅为分红的26.56%。当公司以“回报股东”之名将半数利润分配，却将未来寄托于高溢价收购时，这种“重分红、轻投入”的策略，究竟是稳健经营，还是实控人的套现游戏？不知道是否有客官可以说道说道呢？

PART 04

神话能否续写？泡沫与重构的博弈

回到开头的问题：爱美客的“医美茅”神话还能延续吗？答案或许藏在两个矛盾的现实中：

一方面，其国际化布局与再生材料赛道押注，试图以全球化对冲本土增长疲软；另一方面，高溢价收购的消化风险、代理权冲突的潜在纠纷、实控人利益与公司长期发展的失衡，都在为未来埋下暗雷。

查尔斯·狄更斯在《双城记》中写道：“那是最美好的希望，那是最绝望的时节。”对爱美客而言，当资本狂欢的潮水退去，唯有打破对单一产品的依赖、平衡股东短期回报与长期创新投入，方能在医美行业的凛冬中，找到下一个春天。