地产业开始一场新的重大手术

这是雪贝财经第383篇原创文章

作者：周闪闪

中国的房地产业已经沉闷了很久，即便它占到中国经济体量的五分之一，直至今日称其事关国运基本盘也并不为过。

过去数年，政府层面一直在想法设法试图扭转整个地产行业的下滑趋势，包括下调房贷利率、放宽购房限制、允许地方政府购买未售出的房屋以及降低首付比例等，但从开发投资增速、房屋新开工面积、住宅销售额等关键指标来看，局面尚未出现转机。

几天之前，一则新闻称中国政府正考虑在全国范围内推广现房销售制度。这一消息目前并未被证伪，如果属实，它可能将是中国地产业一场影响最为重大、根本性、也是釜底抽先式的豪赌之举。因其将深刻改变中国房地产市场的运行逻辑，对土地市场、开发商、金融机构及购房者产生连锁反应。

这场重塑式的重大手术目的显然是降低项目烂尾风险、重建市场信心，但也将重塑房地产产业链的资金流与风险分配。

长期主导市场的期房销售模式是中国房地产行业过去数十年得以繁荣的支点，即便同样充满争议。其1990年代自香港引入，成为内地房地产热潮的基石。在这一模式下，开发商在项目建设完成前（往往在基础阶段）即可销售房产，利用购房者的首付款和银行贷款来融资。据中国央行的数据，2020年，期房预售资金占开发商融资的50%以上。

这一机制推动了行业的快速扩张：2000年至2020年，房地产对GDP的直接贡献从4.1%升至7.3%，连同相关产业，总体经济影响超过20%。土地出让和房产税也成为地方政府的重要收入来源，常常占其财政收入的30%至50%。

开发商获得低成本资金，加速项目周转；购房者以较低价格提前锁定房产；银行通过抵押贷款分享利润。期房模式帮助开发商迅速扩张规模，中国由此成为全球最大的住房市场。万科、恒大和碧桂园等房企都曾成为全球最大的房地产商。这些房企通过大规模拿地和项目开发，交付了数百万套住宅。到2010年，期房销售占主要城市新房交易的80%以上。

从财务角度看，这种模式给开放商提供了流动性，让其绕过了高昂的资本成本，银行则向开发商和购房者提供信贷，形成了一个增长的良性循环——直到问题暴露。

过去十年，尤其是房地产市场降温后，期房模式开始展露其脆弱性。该模式实际上倚仗于购房者对房企的绝对信任：购房者期待开发商按时交付高质量住宅，而开发商依赖持续销售来偿还债务。然而，当信任崩塌，模式便开始瓦解。

自2015年以来，随着行业增速放缓、监管收紧及购房者信心下降暴露了期房模式三大主要风险：交付失败、质量问题和财务过度杠杆。

2021年恒大债务危机戏剧性的爆发让购房者意识到期房依赖的风险，两年之后，全国已经有超过10%的期房项目停滞，影响数百万家庭。质量问题实际上长期且广泛存在，毕竟期房通常基于图纸和沙盘。

而财务脆弱性是其模式风险的根本所在：开发商对期房现金流的偿还基于市场的欣欣向荣，而一旦市场陷入长期低迷时则其资金链会备受考验。

期房模式曾是增长引擎，如今却成为负担。房企高调违约和停滞项目侵蚀了公众信任，促使监管者重新审视该模式的可持续性。

但是，在此时点开始在全国范围内推广现房销售制度，无疑会是一场风险率很高的重大手术，我愿意称其为豪赌。所谓现房销售模式，即要求开发商在房屋竣工并取得相关证件后才能销售，购房者可直接验房入住。

实际上，监管层并非没有意识到期房模式的风险所在。自2010年代初开始，深圳、海南、南京等城市已经开始试点现房销售。到2024年，部分地区现房销售占比已从十年前的微不足道上升至30%以上。

在市场繁荣时，试点展现了现房销售模式的诸多益处。比如，开发商虽然面临更高的前期成本，因无法依赖预售资金，但完工项目销售更快，通常能获得溢价。购房者因能看到实物而更有购买意愿，市场稳定性增强。地方政府也受益，因交付失败引发的社会不满减少。

但是，在市场低迷时向全国推广现房模式，与当初试点时的外部环境显然已完全不同。其目的更多是希望重塑购房者信心与信任。监管者希望从根本上解决问题，但这显然不会是一个可以一蹴而就的过程。

通过要求开发商在项目完工后销售，政策确保购房者得到所支付的房屋，同时迫使开发商采用可持续的融资模式。这与中国的宏观经济目标相符，包括减少投机泡沫和促进公平住房。

然而，这一转变必然会有重大挑战，毕竟，其将很大程度重塑房地产生态及其金融基础。

首先，一级土地市场，比如地方政府向开发商拍卖地块将立即承压。期房模式让开发商能敢于竞标，利于推高地价。2023年，土地交易量因开发商资金短缺下降20%。现房销售将加剧这一趋势，因开发商需大量资本在销售前完成建设。中小型企业可能被挤出市场，竞争减少可能压低土地收入，对依赖土地出让金（占预算30-50%）的地方政府构成打击。

其次，对开发商会造成最大冲击。目前，大多数的开发商的营收已大幅下降，大多数民营房企都已陷入现金流危机，而模式转变加剧融资困境。

期房模式允许企业利用购房者资金，减少自有资本投入。现房销售颠覆了这一逻辑，要求开发商自筹资金完成建设，显著提高资本需求。如上文所述，开发商平均需额外融资30-40%才能维持现有项目规模。模式的转变可能会很快让中小型房企因融资渠道有限，面临破产或被并购风险，快速加剧行业整合。

过去几年内，国有开发商市场份额已不断扩大，依赖债务的民营企业举步维艰。

模式转变下，这一趋势可能加剧，仅有资本雄厚的企业能存活。毕竟，国有及现金充裕的企业，将处于有利地位，民营为主的房企将被急速出清。

在销售端，转变将利好注重项目质量的企业，但短期内可能减少住房供应，推高价格。对于购房者，现房销售的最大优势是降低风险。期房模式下，烂尾楼使购房者损失毕生积蓄。但现房销售可能推高其购房成本，因为开发商对期房通常以较低价格吸引买家。

对银行业，喜忧并存。期房模式本质是将风险分散至购房者、开发商和银行，尤其是将风险集中于开发商，增加银行对建设贷款的风险敞口。

而现房销售可通过消除期房相关违约降低系统性风险。比如，银行可能收紧放贷标准，优先支持国有开发商；同时现房销售通过消除交付风险，降低了购房者的断供概率。然而，购房者因高价或等待完工项目而犹豫，可能减缓按揭贷款增长。2024年按揭贷款增长就已基本停滞。

但是，在短期内，银行业可能面临阵痛，因为现房销售减少预售资金流入，开发商对银行贷款和债券融资的依赖加剧。

整体而言，这将会是应对这场房地产危机的一次重大尝试，以修复一个破损的模式，必要的配套财政刺激必不可少。从长期看，现房销售若实施得当，可为房地产市场注入长期稳定性，将地产行业转变为一个更精简、可持续的行业。

但是，在一定时期内，它无疑会形成一场闯关式的激烈洗牌，甚至会传导并影响至每一个人。