环动科技冲刺IPO，国产RV减速器龙头实则风险缠身？

题要：大客户依赖的脆弱、技术创新的乏力、激进扩产的盲目，无不暴露出“速成神话”的隐痛

作者：王晨

编辑：李朋

作为国内RV减速器市场份额排名第二的龙头企业，浙江环动机器人关节科技股份有限公司（以下简称“环动科技”）的科创板IPO进程一直备受关注。

根据招股书显示，这家国产RV减速器龙头企业业绩增长快速，近三年营收复合增长率高达42%，2024年市占率攀升至24.98%，仅次于日本巨头纳博特斯克。

2025年5月，随着环动科技科创板IPO进入第二轮问询阶段，关于公司的“冲A”之路似乎又更近了一步。与此同时，环动科技并不缺乏上市经验，因为其背靠着上市公司“双环传动”，是双环传动的控股子公司，2023年8月完成股份制改制后不久，母公司便宣布了对环动科技的分拆上市计划。

可以看到，环动科技纸面实力颇为强悍，公司不乏技术与市场亮点，并且还承载着相关产品国产化替代的期待。但是，由招股书及监管问询回复暴露出的多重风险，仍然为其上市前景蒙上了一层阴影。

一、下游经营恶化蔓延向上？

公开资料显示，环动科技是从事机器人关节高精密减速器研发、设计、生产和销售的国家高新技术企业，主要为客户提供覆盖3-1000kg负载机器人所需的高精密减速器整体方案。RV减速器为公司主要产品，广泛应用于机器人、工业自动化等高端制造领域。

从收入结构数据看，环动科技是一家典型的拥有大客户“依赖症”的企业，并且这种依赖持续加剧中。

招股书数据显示，环动科技对前两大客户埃斯顿和埃夫特的销售收入占比已经从2021年的12.72%和18.60%攀升至2024年上半年的52.88%和11.39%，前五大客户合计更是为公司贡献了超过75%的收入。①

自然而然地，这种依赖在监管问询函中被重点质疑：“下游两大客户2024年预计合计亏损超9.6亿元，其中，埃斯顿2024年营收40 亿，同比下降13%。归母净利润亏损8.1亿。同比下降700%。埃夫特2024 年营收13.73 亿，同比下降27%，归母净利润亏损1.5 亿，同比下降 230%。前两大客户大幅亏损是否导致采购价格进一步下压？”①

可以看到，环动科技的前两大客户还深陷亏损难题。

财报数据显示，2024年，埃斯顿归母净利润亏损8.1亿元，同比暴跌700%；埃夫特同期亏损1.57亿元，近五年累计亏损超7亿元。

更重要的是，下游客户的经营困境已经“向上”传导至环动科技。最新的2024年上半年，公司营收同比下降11.96%，毛利率从42.47%骤降至35.36%。②

此外，环动科技应收账款激增、周转率远逊行业的表现也与下游客户的经营恶化不无关联。

报告期各期末，公司应收账款分别为2325.90万元、6895.18万元、1.35亿元及1.75亿元，分别占流动资产的18.49%、31.84%、27.30%及34.01%。应收账款周转率逐步从4.07、3.42、2.85降至2024年上半年的1.63，显著低于行业均值5.12次，坏账计提压力凸显。②

值得注意的是，应收账款前五名客户与销售收入前五名高度重合，占比超86%，进一步暴露公司回款风险、暗藏坏账隐患。

2、 部分财务指标恶化？

聚焦在主要财务指标看，招股书显示，2021年至2023年及2024年上半年，环动科技分别实现营业收入9141.23万元、1.69亿元、3.09亿元及1.34亿元，2021年、2022年营收增幅分别达到85.14%、82.86%。

同期，公司净利润分别为2021.40万元、5017.83万元、7626.29万元及2553.95万元，2021年、2022年净利增幅分别为148.24%、51.98%。

“主要产品RV减速器份额已在国内机器人RV减速器市场中取得领先。”环动科技在招股书中介绍。根据高工产业研究院（GGII）统计，2021年至2023年，环动科技RV减速器产品国内市占率分别为10.11%、13.65%、18.89%，逐年上升且仅次于纳博特斯克。同期，纳博特斯克的市场占有率分别为51.77%、50.87%、40.17%，为该领域龙头企业。

尽管如此，环动科技在另外一些主要财务指标上显现出的恶化趋势，不免令市场产生担忧。

2024年上半年，环动科技的营业收入同比减少11.96%。尤其是第二季度，收入同比大幅减少21.71%。

与此同时，公司毛利率的增长势头也被打断，报告期内主营业务毛利率分别为35.48%、40.68%、42.47%及38.14%。③

还有增收不增利隐忧。

2024年上半年，随着公司营收增速从82.86%骤降至10.27%，净利润同比下滑20.32%，经营活动净现金流与净利润比值仅0.57，盈利质量开始呈现出惹人担忧的态势。

而在营收、净利、毛利率等核心业绩指标开始遭遇“摇摆”之际，公司研发投入缩水的趋势，也或多或少让环动科技的技术空心化趋势“隐现”。

虽然环动科技宣称突破了RV减速器核心技术，但从财报数据看，其研发费用率从2021年的12.69%降至2024年上半年的9.79%，低于行业均值。③

另外，募投项目中，研发中心预算从1.57亿元腰斩至0.8亿元，再加上核心技术被质疑依赖母公司双环传动的齿轮加工工艺，一些人认为公司的自主创新后劲不足。

同时，公司专利主要集中于工艺改进而非底层设计，与日本纳博特斯克在精度、寿命上的差距仍存，也暴露出环动科技在长期技术能力上的隐患。

三、产品单一与激进扩产相矛盾

从主力业务营收占比来看，环动科技一直被市场认为面临产品结构单一的风险。

招股书数据显示，2021年至2023年以及2024年上半年，公司RV减速器收入分别为8436.90万元、1.59亿元、2.93亿元及1.26亿元，占主营业务收入的比例分别为94.04%、95.06%、95.05%和94.58%。

对此，环动科技方面曾坦言：“由于公司产品相对单一，公司抵抗市场竞争、行业波动及主要客户经营状况变化的能力较弱。”

RV减速器收入常年占比超94%，难免也会让公司在抗风险能力上显得薄弱。

值得警惕的是，环动科技在RV减速器上的强势可能不会一直持续下去。

虽然在公司的大力发展下，市占率不断提升，日本纳博特斯克市占率下降至40.17%，但竞品产品在精度、寿命等指标上仍大幅领先，环动科技需要警惕技术代际差距和市场份额挤压的双重压力。

回到本次IPO来看，环动科技产品单一的现状也与其激进扩产的募资目的存在一定程度上的矛盾。

在产能利用率下滑的背景下，环动科技仍然选择募资扩产，受到行业广泛关注。

招股书显示，环动科技此次拟通过IPO募资14.08亿元扩产32万台RV减速器，不过数据显示，2021年至2023年以及2024年上半年，环动科技RV减速器产品的产能利用率分别为80.61%、87.02%、101.30%和83.08%。

这意味着，在三年多的时间里，环动科技主要产品产能利用率仅在2023年超过100%，2024上半年仅为83.08%。产能利用率已从101%降至83%，却仍逆势扩产，消化风险高企。④

此外，随着市场对于工业机器人销量增速预测回落至9.4%，且人形机器人对RV减速器的需求尚未规模化，环动科技的激进扩产或许也会导致产能过剩。与此同时，国际巨头纳博特斯克在2024年推出新一代产品并降价15%-20%，进一步加剧了市场竞争，增强环动科技的产能消化风险。

四、亟待解答的难题

作为双环传动的子公司，环动科技在吸引投资方面经验丰富。

招股书显示，2023年1月，转型升级基金、先进制造基金、淡马锡旗下Springleaf及True Light、嘉兴环速、玉环国投、淳安浙环等股东合计增资人民币2.9亿元，认缴公司新增注册资本共计人民币413.25万元。

2023年5月，高瓴辰钧、先进制造基金等以合计7000万元从公司原股东手中收购合计2.33%股权。

还有实控人家族和高管团队，双环传动员工持股平台嘉兴环创、嘉兴环盈、嘉兴环瀚，股东包括双环传动董事、副总经理蒋亦卿；MIN ZHANG(双环传动董事、总经理)、陈海霞(双环传动董事、副总经理、董事会秘书)、王佩群(双环传动副总经理、财务总监)和周志强(双环传动董事)；双环传动董事、副总经理张戎等。

截至2024年上半年，吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿和陈菊花合计直接和间接控制公司控股股东双环传动15.18%的股份，为双环传动的实际控制人。而吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿分别为陈菊花的大女婿、二女婿、三女婿。

因此，如果能顺利上市，“双环系”叶氏家族、双环传动部分高管以及大量投资机构将享受到此次“资本盛宴”。

但环动科技的IPO之路，既是国产RV减速器突围的缩影，也折射出技术追赶与资本催熟间的矛盾。

若无法摆脱客户依赖、提升技术壁垒并优化产能结构，即便成功上市，其长期价值亦将面临市场拷问。监管层在问询中反复提及的“成长性”与“可持续性”，或许正是这场国产替代叙事能否兑现的关键命题。

值得关注的是，人形机器人产业的政策东风或为其带来新机遇，但如何在价格战与技术迭代中平衡短期生存与长期发展，仍是环动科技亟待解答的难题。

编后语

环动科技的IPO，是一面映照国产高端制造困境的镜子。当“国产替代”的宏大叙事裹挟资本热情汹涌而来，我们既需为技术突破喝彩，更应警惕繁荣表象下的暗流——大客户依赖的脆弱、技术创新的乏力、激进扩产的盲目，无不暴露出“速成神话”的隐痛。

这家企业的困境，实则是中国硬科技突围的集体缩影：资本可以催熟规模，却难填平技术代沟；市场份额的攀升，未必等同核心竞争力的夯实。当国际巨头以技术迭代与价格战双重夹击，环动科技若仅靠“国产替代”的情怀续命，终将在市场退潮时裸泳。

但危机亦是转机。国产替代的终极答案，不在IPO敲钟的瞬间，而在底层技术的深耕。环动科技若想真正突围，需将资本转化为刀刃——以研发投入刺破技术壁垒，以多元布局抵御行业波动，以审慎扩产匹配真实需求。人形机器人等新兴赛道的政策东风，或可提供弯道机遇，但唯有扎根技术，方能将“风口”变为“地基”。

市场的期待，从来不是又一个资本狂欢的故事，而是一个能穿越周期、比肩国际的硬核样本。环动科技的答卷，或将定义国产高端制造的成色：是泡沫褪去后的昙花一现，还是厚积薄发的星辰大海？这条路注定艰难，但唯有直面荆棘，方能摘取真正的荣光。中国制造的突围，需要热血，更需要冷思考；需要速度，更需敬畏时间的重量。

注：

1 2025.05.06，经济观察报，《环动科技IPO背后的双环传动棋局：国产替代光环下的隐忧》

2 2024.12.09，长江商报，《环动科技依赖大客户核心产品单价降17% 吴长鸿IPO前“低买高卖”套现3000万》

3 2024.12.14，中国经营网，《“四岁”环动科技拟上科创板 第一大客户销售占比超50%》

4 2025.01.07，港湾商业观察，《环动科技平均售价波动下滑：大客户依赖明显，应收账款周转率骤降》