我们为何看不懂泡泡玛特

这是雪贝财经第387篇原创文章

作者：栖迟

在全球消费与娱乐的庞大产业中，泡泡玛特是一个异类。这家创立于2010年的中国潮流玩具公司，凭借盲盒模式和标志性IP如Molly和Labubu，从北京的一家小众零售商跃升为港股市场的明星。

2024年，其营收飙升至130.4亿元人民币，同比增长106.9%，海外业务增长375.2%，毛利率攀升至66.8%，堪称中国新消费领域的奇迹。

实际上，更让人惊讶的是其公司市值。自上市以来，泡泡玛特的股价如过山车般跌宕起伏：从2021年2月的105.9港元高点跌至2022年10月的8.6港元低谷，又在2024年至2025年间暴涨近18倍至如今的260港币。截至2025年6月，其滚动市盈率一度超过100倍，市值快速膨胀至超过3500亿港元。

投资者对泡泡玛特的估值分歧激烈，如一场壁垒分明的激辩。看多者看好其全球化潜力、市场低渗透率和高增长性，但看空者警惕IP增长的可持续性、文化适应性及供应链稳定性。

在投资者群体中关于泡泡玛特气势长虹的股价时常会引起激烈分歧：这是时代红利，还是资本泡沫？

两方都无可苛责，无论是消费者还是投资者，有相当大的比例至今依然看不懂泡泡玛特。看空者与看多者各有一套逻辑：一些人将其视为“年轻人的茅台”，押注其IP与全球化潜力；另一些人则质疑其估值过高，担忧IP增长的可持续性。

这种困惑源于多重因素：潮玩行业的陌生性、非刚需逻辑下消费者行为的变幻莫测，以及商业模式的独特性。

看多派热情高涨，100倍动态PE源于泡泡玛特过往业绩的高增长性、全球市场的低渗透率以及Z世代的热捧，这些均为继续买入的理由。而看空派则是基于国际竞争者给出的估值参考，因其100倍PE已远超迪士尼（23倍）和Mattel（12倍）等，投机色彩浓厚。

分歧的本质无非基于两种理由：一边是全球化与情绪经济的憧憬，一边是基本面与持久性的拷问。

泡泡玛特的崛起源于一个新兴且令人费解的领域：潮流玩具。不同于传统玩具如乐高或芭比娃娃，潮玩融合了收藏、社交和情绪价值，瞄准Z世代并渗透到千禧一代。而多数的投资人习惯用传统估值模型，如市盈率、现金流折现等维度来评估企业，这让他们难以把握这一新物种的脉搏。

对投资人而言，潮玩行业的陌生性是首要障碍。传统消费投资聚焦刚需品，如食品、饮料、服装，因其需求稳定，周期可预测。潮玩则不然：它是非刚需品，很大程度依赖于持续高涨的情绪。此外，盲盒的“变量奖励机制”类似博彩，触发多巴胺释放，迎合年轻人对即时满足的渴望。

这意味着投资者必须打破传统框架，因为对消费类标的的估值投资常依赖稳定现金流和规模经济，而泡泡玛特靠情绪和文化驱动，增长快但波动大，难用传统模型量化。

泡泡玛特的核心产品盲盒，以低价（平均59元人民币）和不确定性（隐藏款概率1/144）刺激购买欲。在泡泡玛特2024年的总营收中，手办类产品占营收53.2%，毛绒玩具和MEGA系列等新品类也正快速崛起，分别贡献21.7%和12.9%的收入。

按照Euromonitor International 2024年在一份报告中的估算，全球潮玩市场规模已达300亿美元，年复合增长率超15%，中国市场尤为火热，2023年规模约500亿元人民币。

实际上，泡泡玛特的历史业绩已经一定程度证明其具有保持持续增长的能力。过去4年内，其仅在疫情初期的2022年出现过短期低谷，在当年上半年曾出现过净利润下滑13.5%，营收增速同比从225%跌至33.1%。但在其他业绩期内都持续保持相对高增速。

这一定程度打击了看空者的悲观逻辑，这些人深信潮流玩具的消费者行为缺乏持久性，认为潮玩不像白酒或奢侈品，后者都具有历史积淀和稳定需求。而泡泡玛特的增长依靠情绪，情绪能赚快钱，也能迅速冷却。Z世代的忠诚度确实飘忽不定，热衷于新鲜感。

如此逻辑下就很容易得出结论：一旦IP热度消退或经济环境变坏，购买意愿可能骤降，若IP热度下滑或业绩增速放缓，估值可能回调。

泡泡玛特的估值轨迹确实充满戏剧性。2020年12月，其以38.5港元发行价登陆港交所，首日市值突破千亿港元，动态PE一度超过200倍，反映市场对其盲盒热潮和IP潜力的狂热追捧。然而，2021年港股新经济泡沫破裂，叠加疫情冲击，其股价在2022年10月跌至8.6港元，市值缩水八成。而自2024年起，股价却上演逆袭，一路长虹至今，动态PE攀升至近100倍。

为何波动如此剧烈？

泡泡玛特大爆发的核心逻辑是IP运营、全球化战略和情绪经济的合力。投资人看不懂，本质是低估了这些驱动力的深度，以致于难以调和短期扰动和长期预期之间的一致。

首先，IP矩阵是核心支柱。早期，Molly贡献近90%销售额，风险集中。但到了2024年，泡泡玛特运营了超过40个IP，包括自有IP、独家IP和非独家IP，毛利率都在70%左右。

其聚焦头部IP，采取“少而精”策略，控制新品节奏，公司一半以上的营收是由少数几个头部IP贡献的；同时效仿迪士尼，延长IP生命周期。

这背后的核心能力本质是一种运营的能力，具体地说是IP 产业链一体化的运营能力。我们不能将泡泡玛特简单的定位为潮流玩具零售商，这很难支撑业绩长青。它更像是一个年轻的潮玩IP孵化平台，这与大部分中国潮玩玩家不同。在中国，大部分的潮玩玩家只参与到潮玩产业链的中游，比如潮玩产品的设计与生产，或者是下游，比如潮玩产品的销售，而很少玩家有能力涉足潮玩IP的早期孵化过程。

其次，全球化是不该被低估的第二曲线。潮玩不同于传统玩具，其具有普世性，在全球受众群体广。泡泡玛特2024年海外收入50.7亿元，占比38.9%，2025年一季度增长475%至480%，北美市场尤为突出。

很多人将海外营收的竞争力的重点落脚在供应链，但实际上这背后的核心能力还是运营。

最后，情绪经济是催化剂，同时可能也是最大的不确定性来源。情绪经济很容易摧毁投资模型，因为消费者是因情感、社交或心理满足而非实用需求驱动消费行为。目前来说这是泡泡玛特销售增长的关键引擎，也是多数投资者错过泡泡玛特的重要原因。

但同时也可能是未来其业绩不确定性的最主要原因。

一方面，盲盒的“惊喜”机制迎合年轻人对快感的需求，在宏观不确定性下，盲盒以低成本提供“廉价多巴胺”，填补心理空缺。另一方面，泡泡玛特通过Instagram、TikTok等平台的拆箱视频和联名活动（如与Hello Kitty合作），将收藏热转化为社交资本，粉丝炫耀Molly或Labubu稀有款，推高二手市场价格，激发FOMO（错失恐惧）心理。

但是，年轻消费者（尤其是Z世代）的兴趣和情感需求变化迅速，潮流风向难以预测。如果泡泡玛特未能及时捕捉新的情绪热点或推出符合消费者期待的IP和产品，可能导致需求疲软，影响销售额。例如，某个热门IP（如Molly或Labubu）一旦失去吸引力，复购率可能下降，二手市场价格波动也可能削弱消费者对新品的购买热情。

整体而言，为何投资人看不懂泡泡玛特？答案在于其独特性：潮玩行业的陌生属性挑战传统框架，泡泡玛特不是传统消费品，也非迪士尼的翻版。

对投资人而言，困惑源于思维惯性。传统模型擅长评估稳定行业，却难以捕捉潮玩的动态性。当然，泡泡玛特是乘着情绪经济与全球化东风的长期赢家，还是资本热捧下的短暂泡沫，还需时间和周期来证明。meb