业绩超预期后的大跌：AMD终将沦为二线玩家？

很显然，远超预期的业绩和盘后超过6%的股价跌幅之间，是投资者对AMD强烈的深层分歧：

是应该把AMD继续视作传统的半导体公司？还是用对英伟达的投资逻辑对待AMD？

如果以第一种视角来看，那AMD无疑已经陷入超买的境地，总市值已经超过2600亿美元，PE（TTM）超过94倍，行业绝对龙头英伟达才只有57倍；如果以后者的视角看，AMD显然还可以有进步的空间，毕竟其股价在去年初一度超过210美元/股，对比现在的163美元/股空间还是可观的。

在我们看来，现如今的美股仍然处于波动较大的阶段，且并不便宜。特朗普的诸多政策存在不确定性、关税对消费者信心和企业资产负债表的打击逐渐显现，美股在三季度很难重现二季度的辉煌，很有可能出现调整。

在这种情况下，AMD二季报展示的基本面，尽管大幅超越预期，但在收入结构上的不足仍然明显，因此，财报很难说服投资者放宽心继续押注，前期积累的涨势就开始动摇。

同时，作为全球AI芯片领域仅次于英伟达的企业，由于没有CUDA生态加持，AMD的AI计算芯片产品一直无法真正起量；而在众多不在CUDA生态的芯片企业中，AMD的AI计算芯片相比博通等公司的ASIC（定制化的、专门适用于AI推理和边缘部署的专用集成电路），也没有明显优势，这些其他芯片企业的产品会直接对AMD的市场造成冲击。

往上打不过英伟达、往下又对大量竞争，这是AMD在半导体产业链中面临的真实状况，也是这家公司在市场上的核心争议点。

01 业绩超预期，但还不够好

从财报核心数据来看，AMD的Q2表现呈现出总体光鲜、结构分化的特征。

Q2，AMD录得77亿美元的营收，同比增长32%，超越市场分析师一致预期的74.3亿美元。拆解增长动力，处理器销量的突破性表现成为关键引擎——基于Zen架构的新一代CPU在服务器与消费级市场同步走俏，推动客户端业务收入同比增长67%；游戏部门则凭借RDNA 4架构显卡的大量铺货，实现同比增长73%。

这和国内国际两个游戏市场的体感较为相符。AMD趁着英伟达发力AI计算芯片、英特尔各种“蜜汁操作”的时候，在游戏与内容创作领域，市场份额较去年有着明显提升，特别是采用了额外堆叠缓存的3D V-Cache技术，成功让9系X3D芯片成为游戏桌面端的最优选择，在部分区域的部分时段（如在德国7月），CPU市场份额甚至反超了英特尔。

这种态势，让AMD在消费电子市场的存在感持续增强，也为其抵御行业周期波动提供了一定缓冲。

然而，数据中心业务的疲态却像一块阴影，笼罩在这份亮眼的成绩单之上。作为支撑英伟达市值狂飙的核心增长极，AMD的数据中心业务在Q2仅实现14%的同比增长，更值得警惕的是12%的环比下滑——这是该业务板块自2023年Q3以来首次出现连续季度收缩（25Q1环比收缩多是季节性因素）。

许多机构认为，中国市场的出口禁令成为直接诱因：由于MI308芯片被纳入管制清单，公司被迫暂停对华销售，直接导致约8亿美元的收入损失。

尽管管理层在财报电话会议中暗示，参考英伟达通过产品调整恢复对华出口的先例，AMD也在推进合规版本芯片的研发，并积极配合中美双方有关部门的审核，但市场对此态度谨慎——中国本土芯片厂商已实现技术突破，与英伟达H20相比都不遑多让，本土厂商2025年上半年在国内AI服务器市场的份额也已经大幅提升，这意味着即便出口恢复，没有CUDA生态的AMD也将面临更为激烈的竞争。

另外，AMD的盈利能力也差了点意思。剔除一次性损失后，AMD的non-GAAP 毛利率稳定在54%，这一水平虽高于英特尔，却已连续两个季度止步不前，2024年Q1至Q4期间快速攀升势头戛然而止。

更深层的问题在于定价权的弱化：为争夺AI芯片市场份额，AMD对MI300系列产品采取了“性价比策略”，平均售价较英伟达低约20%，9000系列游戏显卡芯片甚至没出和英伟达高端显卡5080及以上的对标型号，这种以价换量的模式虽然推动了出货量增长，却压制了毛利率的提升空间。长此以往，和英伟达盈利能力的分化趋势还会继续。

当然，在我们看来，AMD业务结构的深层矛盾其实更为突出。

客户端与游戏市场的增长虽超越预期，但受限于总体可用市场（TAM）规模，难以支撑公司估值所需的增长基础。据IDC预测，2025年全球PC出货量将小幅增长0.2%，游戏显卡市场规模也不过400美元，远低于数据中心芯片的市场空间。

这意味着 AMD 若想匹配当前2600多亿美元的市值，必须依赖数据中心业务的爆发式增长，但现实却是该板块同比增速已从2024年Q2的115%降至如今的14%；其中，数据中心收入的增长主要依赖CPU业务，GPU贡献提都没提（去年还是提了的）。而在AI训练与推理的核心场景中，GPU才是收入和利润的增长重点，英伟达的业务也说明了这点。

总体上看，很难用“有质量的增长”来形容AMD这份二季报，驱动他们超预期增长的要么是市场前景和想象空间较小的游戏业务，要么是在数据中心中预算和功能占比都较小的CPU业务。

02 加速追赶，能否超越竞对？

AMD不是没有面对过这样的市场困境。在AI尚未到来时，苏姿丰领导下的AMD就曾在桌面端和服务器CPU领域，一步一个脚印地实现了对英特尔的赶超；游戏显卡上，趁着英伟达专注在AI领域，也有不错的市场进步。归根结底，芯片领域的品牌势能相对其他消费品更弱，无论是C端用户还是B端客户，基本都是只看性能。

在财报后的业绩会上，公司重点介绍了新一代的技术。

据管理层介绍，下一代AI计算芯片MI400的研发工作正在加速推进，FP4 AI浮点运算能力高达40 petaflops，内存、内存带宽和扩展吞吐量比竞品多50%；配套全栈机架级Helios平台，每个机架可连接72个GPU，作为单一大型AI加速器，预计为最先进的前沿模型（如Llama 4等）带来10倍的性能提升，将成为全球性能最高的AI系统。

不久前发布的新一代软件栈ROCm 7在推理和训练性能较上一代提升3倍以上，支持大规模训练、分布式推理和低精度数据类型；在包括vLLM和SGLang在内的关键框架中扩展了对ROCm的原生支持，使得Llama 4和DeepSeek-R1等前沿模型在发布时就能得到AMD的首日支持。

这些努力取得了一定成果：甲骨文正在构建一个包含2.7万多个节点的AI集群，该集群整合了MI355XAI加速器、第五代EPYC Turin CPU以及Pollara 400智能网卡等AMD的多项技术；同时甲骨文也推出了多个基于AMD第五代EPYC Turin处理器的云实例。

尽管从实际情况看，AMD的整个生态还是和英伟达的CUDA有差距，开发者基于CUDA的代码库已积累超过10年，迁移成本也非常高昂，短期内难以撼动其地位，但说句实话，AMD的追赶速度其实不能算慢。

只不过，整个半导体行业处于AI驱动的上行周期与消费电子疲软的下行周期相互交织的阶段，消费电子业务上相对更加强势的AMD，在AI计算业务上的竞争对手，可不仅仅是英伟达一个。

ASIC，作为AI时代催生的芯片品类，增长速度正在扩大。英伟达的GPU在AI训练和模型开发上有着显著优势，但ASIC则在AI推理和边缘部署上显示出更强的性价比。通俗来说，英伟达更支撑AI研发系统，ASIC更支撑应用系统，二者很有可能形成互补，共同构成未来AI半导体的市场体系。

这也是为何，我们并不看好AMD通过降价的方式抢夺英伟达的市场，双方芯片的擅长方向本就不在一个层面。由于CUDA生态的缺失，AMD的GPU应用方向与ASIC更为相似，都是在推理上大放异彩；这种错位使得AMD与英伟达的竞争不在同一层次，很难抢夺后者的市场份额。

而相比GPU一家独大的市场结构，ASIC正处于百花齐放的阶段。在这个行业里，博通、Marvel等新兴半导体企业正在加速增长。特别是博通，目前市值已经突破了1.4万亿美元，已经算得上是有举足轻重影响力的行业巨头了。和这些企业相比，目前看不到AMD有什么特别突出的优势所在。

三季度业绩指引实际上进一步加剧了市场的担忧。AMD 预计 Q3 营收将达 87 亿美元，同比增长28%，超出市场预期；non-GAAP毛利率维持在54%，这意味着营收增速将环比放缓，且盈利能力未见改善。

更关键的是，管理层未对数据中心业务的环比复苏给出明确信号，仅在只言片语中含糊提及。若数据中心业务不能在Q3重拾增长动能，全年营收目标的达成将面临压力，而估值与业绩的背离可能引发更剧烈的市场调整。

目前，AMD高达90倍的市盈率，已经隐含了市场对其未来三年净利润复合增速超过50%的预期，这在半导体行业的历史上，也只有英特尔、英伟达曾经做到过。英伟达不说了，英特尔当时吃尽了PC大扩张的行业红利，和现在的市场环境不可同日而语。

03 结语

对于 AMD 而言，当下的核心挑战在于如何在规模扩张与盈利提升之间找到平衡。继续以低价策略争夺市场份额，可能进一步侵蚀利润；但若收紧价格，又可能失去好不容易获得的增长。

这种两难处境，本质上是二线厂商在面对行业巨头时的必然困境。英伟达凭借先发优势与生态壁垒，既能维持高价，又能通过规模效应降低成本，而AMD则陷入“不降价就没份额，降价就没利润”的循环。要打破这种循环，要么在技术上实现颠覆性突破，要么在细分市场找到不可替代的场景，但从目前的产品路线图来看，这两种可能性都尚需时间验证。

AMD的数据中心业务能否在Q3止跌回升？其软件生态的建设能否真正挑战英伟达的垄断？当前的估值水平所隐含的增长预期，到底有多少能够转化为实实在在的业绩？这些问题的答案，或许要等到今年四季度，才能逐渐清晰。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。