贵州茅台2025年半年报：“蓄水池”的水位下降，放宽条件支持经销

这是一份延续了业绩增长的财报。

8月12日晚间，贵州茅台（600519.SH）披露的半年报显示，今年上半年，贵州茅台实现营业收入910.9亿元，同比增长9.16%；归母净利润454亿元，同比增长8.89%。

尔尔财经注意到，营收和利润的双增，“业绩蓄水池”起了非常大的作用。

合同负债：十年来最低水位

“业绩蓄水池”来源于经销商的提前打款，贵州茅台以前计入“预收款项”，后来会计准则变化，计入“合同负债”。

2025年6月末，贵州茅台的合同负债是55.07亿元，较2024年12月末的95.92亿元下降42.59%。

55.07亿元这一个数值，是贵州茅台十年以来的最低水位。

2015年9月末，贵州茅台的预收款项是56.06亿元，2015年末增长到82.62亿元，2016年一季度末增长到85.45亿元，2016年6月末增加至114.81亿元，此后，每一季度末都在100亿元以上，最高峰是2017年3月末的189.88亿元，2018年6月末曾经短暂跌破100亿元大关，触底至99.40亿元，但很快再涨回100亿元以上，2019年12月末是137.40亿元。

2020年3月末，贵州茅台的合同负债是69.09亿元，此后一路上涨到2020年12月末的133.22亿元，后来起起伏伏，2022年12月末这一个数据为154.72亿元，2023年12月末是141.26亿元，随后，合同负债金额一路下滑。

尔尔财经认为，合同负债折射出的是，经销商库存压力或者是终端需求变化导致预付款意愿减弱，经销商过去依赖的“囤货-加价”盈利模式正在瓦解，贵州茅台过去依赖的“以产定销”模式正在面临挑战。当然，不排除贵州茅台在主动调整销售节奏，让市场上流通的茅台酒供需水平更加合理。

应收票据：九年以来的新高

合同负债下降的同时，应收票据在逐步上升。

贵州茅台一度是一家应收票据和应收账款为0的公司。

比如，2021年末，贵州茅台的资产负债表上清晰地载明，应收账款为0，应收票据为0。

但白酒行业的形势变了。

2022年6月末，贵州茅台的应收票据为1.44亿元，2022年12月末为1.05亿元，2023年6月末为0，2023年12月末为0.14亿元，后面一直持续上升。2024年6月末为3.22亿元，2024年12月末为19.84亿元，2025年6月末为28.16亿元。

28.16亿元这一个数值，创下了贵州茅台2016年下半年以来应收票据的新高。

尔尔财经注意到，茅台正通过放宽信用条件来支持经销商，主要是全资子公司——贵州茅台酱香酒营销公司在支持系列酒的经销商。

双线突围：摆脱单品依赖，摆脱本土依赖

股神巴菲特有句名言：当潮水退去，才知道谁在裸泳。

当白酒行业的景气度下行时，贵州茅台的两个突围方向愈发清晰。

一是增加系列酒销售额，摆脱单品依赖。

2014年时，贵州茅台的系列酒营业收入只有9.35亿元，2016年，系列酒的营业收入是26.27亿元；2018年时，系列酒营业收入增加至80.77亿元；2020年，系列酒营业收入增加至99.99亿元；2021年，系列酒营业收入增加至125.95亿元。2022年推出茅台1935，终于让系列酒迎来了一个过百亿的大单品，推动了系列酒销售额的大幅增长。2022年，系列酒的营业收入为159.38亿元，2023年，系列酒的营业收入增加至206.30亿元，2024年，系列酒的营业收入增加至246.84亿元。2025年上半年，系列酒的营业收入为137.62亿元，同比增长4.68%。

尔尔财经注意到，茅台系列酒的营业收入在十年时间里增长了25倍。2014年，系列酒占比只有2.97%，2024年提高到14.46%。茅台酒一如既往的坚挺，如果茅台1935能够做大做强，贵州茅台就摆脱了单品依赖，实现了两条腿走路。

二是增加国外市场销量，摆脱本土依赖。

2014年时，贵州茅台的国外销售收入只有12.04亿元，2016年，上升到20.59亿元，2018年，上升到28.93亿元，2020年，上升到24.32亿元，2022年，上升到42.40亿元，2024年，上升到51.89亿元。2025年上半年，国外销售收入为28.93亿元，同比增长31.26%。

贵州茅台是一款中国白酒，它流行于海外华人群体，尚未进入海外主流人群。

尔尔财经注意到，2014年，国外销售占比为3.83%，2024年为3.04%，尽管占比有所下降，但这是贵州茅台整体营收增大的结果。有一个很明显的趋势是，贵州茅台的国外销售收入在提速，这说明贵州茅台依托香港、新加坡、日本对海外市场徐徐图之的策略是有效的。

整体而言，贵州茅台的优秀毋庸置疑。

十年来，贵州茅台的毛利率非常坚挺，2014年，茅台酒的毛利率是93.67%；2024年，茅台酒的毛利率是94.06%，不降反升。

但贵州茅台早就有危机意识，至少在十年前，它就在积极进行双线突围，无论哪一条路走通，它都会找到自己的第二增长曲线。