野村证券-房地产宏观：政治局会议透露的信息

China: The Politburo turned more sanguine on its growth outlook 中国：中央政治局对增长前景更加乐观 对增长和中美贸易紧张局势的前景更加乐观 译文：此次会议认为主要经济指标表现良好，中国经济展现出强大的活力和韧性。这表明自4月政治局会议以来，最高层对近期增长前景变得更加乐观，当时它强调了更严重的外部冲击。 事实上，在4月底中美关税战不断升级的情况下，最高层首次将中美冲突描述为一场“战斗”，并呼吁给予更多政策支持以缓冲关税冲击。尽管此次政治局会议上没有提及这一点，证实了中美贸易紧张局势的缓和。7月28日至29日，中美两国高级贸易官员刚刚在斯德哥尔摩结束了新一轮贸易谈判，关税休战协议似乎可能会在8月12日到期后再延长90天。据新华社报道，双方将继续推动将美方24%的互惠关税暂停期延长90天，并推动中方采取反制措施。 分析：首先是此次最高层会议的基调是比较乐观的，原因有二，第一是由于今年上半年的GDP增长5.3%，这属于超额完成任务，也为下半年很有可能的经济增速的放缓预留了足够的缓冲空间，所以今年整体的GDP目标任务目前来看压力并不大。可能很多人觉得目前GDP增速和体感不符，但客观而言GDP增速是资产价格（房价和股价等）的基础，如果GDP增速都下来的话房价只会跌的比现在更惨。所以鉴于相对乐观的基调，对于接下去的增量刺激高盛大摩小摩等的判断都是一致的，就是目前的紧迫性不强。 第二是相比4月份，现在与美国之间的贸易战已经趋于缓和。缓和的原因之前也分析过很多次了，在美国发动贸易战之前特朗普并没有预料到我们这边的反抗会如此坚决，在双方拉锯了几十天后特朗普已经意识到在贸易战这个问题上继续高强度打下去只会两败俱伤。虽然对出口方来说损失肯定更大些，但只会算经济账的特朗普还是算漏了一点，同样是干仗我们这边民众的忍耐力比美国民众要强的多，在特朗普认清楚这一点后的中美贸易谈判对我方来说自然是顺风顺水。可以预期的是，关税这个问题的解决需要的只是时间，其他变数的可能性已经很小了。 关于“反内卷”政策的措辞可能略有缓和 译文：继反内卷政策推进导致近期国内各类原材料价格上涨后，市场一直关注着这次政治局会议对后续反内卷政策的措辞。按照此次政治局的表述，要依法依规推进市场秩序持续优化竞争，解决企业间无序竞争问题，另外还强调推进关键行业的产能监管。此次政治局会议的语气可能略有缓和，因为这次没有直接触及价格竞争，而只是提出了对无序竞争的整治。此外此次会议并没有要求削减落后产能。 分析：反内卷是近期的热议话题，但这次政治局会议对于反内卷的措辞略有缓和，具体来说这次并没有提及价格竞争，而只强调了无需竞争的整治。大摩在另一份反内卷专题研报中对此有过分析，对于反内卷规模和力度不会太大的原因主要有三点（详情可以参考“摩根士丹利-房地产宏观：反内卷对通缩的改善作用有多大？”），这里简单概括如下： 1，这次内卷的行业主要集中在光伏等先进行业而并不集中在落后产能上，所以这次比较难下手。2，这次主要是民企所在的行业内卷比较严重，减产兼并等操作可能不如上一轮供给侧改革直接受地方领导的国企那样听话。3，目前总体政府杠杆率比较高，而反内卷造成的裁员问题需要财政投入创造新就业去消化，但目前财政能匀出来的资金并不多。基于以上三点，反内卷应该是一项逐步温和推进的长期任务而很难一蹴而就，因此反内卷对通缩的改善作用自然也是细水长流型的，对房地产来说反弹的重要条件通缩改善短期内应该很难具备。 另外此次会议并没有提削减落后产能，这一方面是出于对保下半年经济的考虑，另一方面是经过了上一轮供给侧改革后，落后产能的兼并和出清已经完成的七七八八了，现在这方面的需求并不大。 现有政策的执行可能会占据前座 译文：会议声明称，宏观经济政策应适时落实甚至加强。实施更积极的财政政策和适度宽松的货币政策以充分释放政策效果，这可能预示着政策重点将从大规模的渐进增量政策略微转向对现有政策的详细实施。此外，应加快发行和使用政府债券以提高资金使用效率。 货币政策方面，与央行二季度货币政策委员会会议声明一致，此次会议也完全没有提及下调政策利率或存款准备金率，这表明降息可能不是H2货币政策的主要关注点。更有趣的是，4月的政治局会议表明要建立新的基于政策的融资工具，这些工具目前尚未兑现，而此次会议并没有继续提及这一点。此外，此次会议还强调要“用好现有结构性货币政策工具”。 分析：由于上半年GDP超额完成目标，所以目前高层把工作重点放在落实好现有政策上也是在意料之中，那么政策面可能会有一个微调，就是从目前打点滴的增量政策为主略微转向落实已出台政策为主。但需要注意的是此次政治局会议仍然强调了实施更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这说明目前增量政策的收缩是为了给下半年经济的挑战蓄能，如果届时经济基本面有比较大的波动的话手里有足够的牌可以打出来进行对冲。这也符合高层宏观调控的风格，即以追求经济的平稳运行为主。 在货币政策方面，此次会议并没有提及下调政策利率或存款准备金率，主要原因是受制于美联储的降息节奏，因为之前评论区碰到很多人不清楚受制于美联储的原因，所以有必要稍微解释一下。大型国际资金一般来说是往利率高的市场跑的，这里面的原因多且复杂，比如为了追求低风险的高利率存款或固收投资品；再比如高利率说明经济基本面足够强劲等（因为经济不好才需要降息）。所以美联储不降息而我们降息的话中美息差就被拉开了，外资就倾向于流出，这对于经济显然是不利的，所以目前国内利率受制于美联储降息的节奏就是这个道理。当然也有其他原因，比如考虑到银行的生存环境，为年底的经济下行压力攒足够的牌等，所以对在还房贷的牛马来说下半年肯定会有降息，但期望不要过高就是了。 关键领域刺激措施的紧迫性有限 译文：在内需方面，会议提到在保持对商品消费的支持的同时发展服务消费新的增长动能。值得注意的是，此次会议没有提到消费者以旧换新计划。我们认为，这表明除了今年已确定的3000亿元人民币之外，不会为以旧换新计划提供额外资金。 分析：服务消费之前就说了是以后内需政策的重点，这次在最高层会议中又提到了，可见这一块以后还是很重要的，相关板块的股票可以适当关注一下。另外这次没有提到以旧换新补贴，这也是因为以旧换新主要针对耐用消费品，而耐用消费品买了以后可以用很久，短期内新增需求逐步衰减，那么继续刺激的边际效率也就越来越低，所以野村预计今年不会再发放新额度了，当然如果后续不够的话应该还是会有追加的。消费是内循环的卡点所在，消费起来了产业链上的人才能赚到钱，有钱才敢于贷款买房，这样才能带动房地产市场止跌反弹。 译文：在出口方面，会议提及为面临外部逆风的出口商提供资金支持，同时强调优化出口退税政策和发展自由贸易区以促进外贸。与4月份的政治局会议相比，出口支持的基调更加温和，这可能反映了近期中美贸易谈判以及8月关税休战期限可能延长后紧迫性降低。 分析：由于贸易战已经缓和，所以这次在出口支持的基调上就温和了许多，但需要提的是，出口仍然是经济中最重要的组成部分，因为出口是负责真金白银从外部赚钱的行业，至少要先把钱赚到手后才有消费或买房的可能性。在国内大循环建立起来之前，出口一直都会是最重要的赚钱和就业的载体，对房价有很大的影响力。 译文：在地方政府债务方面，会议呼吁通过减少地方政府融资平台债务来化解风险。与4月的会议相比，这次会议强调严格禁止新的隐性债务，这表明尽管去年11月推出了10万亿元人民币的债务互换计划，但最高层对地方政府债务问题仍然持谨慎态度。根据我们的估计，10万亿元人民币的债务互换仅占地方政府融资工具债务总额60万亿元人民币的一小部分。在土地收入急剧收缩的情况下，需要采取更多措施全面解决地方政府债务问题。 分析：地方融资平台以后必然是要取消的，原因很简单，就是地方债务总额必须要受控而不能无限制膨胀，之前已置换的10万亿债务置换大概只占地方债总额的17%，所以高层对地方债的谨慎态度也是很容易理解的。 后续如果土地收入继续萎靡的话，剩下的地方债很可能还需要置换来解决，而目前来看土拍市场除了一线城市的核心区豪宅不愁卖，除此之外的所有土地都不太好卖，所以接下去继续进行债务置换的可能性还是比较大的。而债务置换对地方经济的好处之前也分析过很多次了，节省利息的同时可以给地方政府松开手脚上财政项目，对于经济基本面比较好的高线城市来说显然是好事，可以加速经济和房产市场的回暖。 译文：在房地产和资本市场方面，会议表明对大型支持措施的紧迫性降低。对于房地产市场，主要强调城中村改造计划，而不是其他直接的房地产支持。在股市上，重点是加强稳定和改善的势头。 分析：在大家最关心的房地产方面，只提到了城中村改造计划，而并没有出现其他综合性的支持措施比如加大棚改、降低契税等，但目前房地产的政策是以一城一策为主，所以国家层面上提的比较少也是正常的。比如前几天北京就又有一轮房地产限制性措施的放开，但总的来说房地产还是在继续寻底的路上，而且这个路还比较远。 股市方面其实这两年投入的政策资源是最多的，现在上面是摆明车马要支持股市，前段时间证监会还声明不会加大IPO力度来力挺股市，这一切都说明未来起码五到十年内股市都会是当红辣子鸡。长期来看中国居民在股市里的长期配置比例应该会逐渐增大，请注意我这里说的是长期配置，而不是传统意义上的炒股做差价。