写在十年新高：被迫乐观与叙事重构

这是雪贝财经第395篇原创文章

作者：周闪闪

壹

2025年8月18日，上证综合指数收于3728点，创下自2015年以来的最高收盘纪录。A股总市值也在这一天首次突破了100万亿元人民币大关。

从宏观数据的各个维度来看，这都是一个意想不到的乐观信号，但更意想不到的是，此次的新高是以一种平稳且厚重的方式实现的。作为世界第二大经济体，中国正在经历增长乏力和地缘政治动荡带来巨大不确定性，债务高压与房地产困境让这种增长显得匪夷所思。

十年前上证指数创下高点的方式与今日并不相同：牛市狂潮裹挟着融资杠杆将指数推上顶峰，随即直线坠落，留下了一地狼狈。而不同于2015年的躁动，这一轮的上涨节奏步步为营，且意志坚决。

中国股市从来不是孤立的业绩逻辑，而是经济、政策与社会情绪的综合反映，是政策逻辑、资金流动、产业结构与国际环境共振的复杂舞台。

但是，以上这些都不足以解释当下的十年高点。如果让我来解释，它看起来更像是因为在一个资本管制将储蓄困在国内的体系中，传统的避风港（如房地产）已经崩塌，逼迫广大家庭投资者将股票作为大量流动性的无奈存放地。

如果用一个更绕口的逻辑来描述，即这与其说是一个不受约束的牛市狂热的故事，不如说是未成熟经济体中受限选择的产物，投资者集体“被迫乐观”。最直接的表现就是：参与其中的投资者似乎已经对坏消息脱敏，而对好消息过敏。

过去的大半年，集体被迫乐观的共振带来了一场系统性的资金迁徙，最终共筑了“去储蓄、入股市”的资产配置转折点，这是一种带有结构性、需要不断巩固意志的资金迁移。

在这种逻辑的支持下，未来可能推动股票进一步上涨，但却有显而易见的阴影。

过去数年，中国居民的超高储蓄率长期压抑在银行理财、债券市场以及房地产资产之中。但是，随着房地产市场的持续低迷和固定收益类资产收益率的下降，资金不得不寻找新的栖息地。

即便中国10年期国债收益率近期有所反弹，仍难以匹敌股市的弹性回报。更具象的证据是，银行理财产品的净值化转型与新税收政策的推行，使得债市与理财的吸引力下降，推动了庞大的居民储蓄从涓涓细流逐步汇聚为大江大河，形成流入资本市场的洪流。

政策的影子在股市上涨中也显而易见。以2024年的“924”为起点，过去近一年，中国监管层逐步确立了一种“托底而不放纵”的市场管理逻辑。一方面，财政和货币政策保持谨慎宽松；另一方面，监管当局通过限制房地产过度融资、收紧影子银行通道，迫使资本加速流向资本市场。

当然，从投资者角度看，股市的逻辑永远不仅仅是经济的写照，也是一种心理预期的投射。

2015年的牛市更多是一场杠杆推动的狂欢，而当下的上涨更像是一次信心的修复。在经历了房地产长周期下行、地方债务风险暴露、消费疲软的漫长低谷之后，市场终于在股市中找到一点久违的“确定性”。

这一确定性来自于政策的连续性，也来自于投资者对经济底部逐渐企稳的判断。

与2015年投资者蜂拥开户的场景不同，如今的资金流入更多来自机构和高净值人群的资产再配置。这种资金基础相对稳健，意味着短期内市场不大可能出现剧烈的暴涨暴跌。换句话说，这是一场建立在“理性修复”之上的梯状牛市雏形，堆砌的并非投机泡沫的松软筹码。

贰

具体到微观，则需要换一个角度看。这一次创下十年新高的逻辑，不仅在于指数数字的突破，也是一种信号：中国资本市场正在经历一次“叙事重构”。

它从一个从依赖地产与基建的周期性市场，转向以科技与消费为内核的结构性市场；从一个高杠杆、易脆弱的市场，转向机构资金占比提升、风险偏好更加理性的市场；从一个政策驱动的单向市场，转向政策与市场互动共振的多元市场。

十年前，中国股市的核心叙事仍围绕钢铁、水泥与房地产，今天，则换成了芯片、机器人和新能源。这种叙事的切换，背后是产业政策的重塑，也是资本市场结构的叙事重构。

我们可以看到，上证综指此次突破，不仅仅是传统银行股的修复，更是新经济板块的交替轮动。以人工智能、机器人、电子通信等为代表的行业成为涨幅领头羊。它们承载着政策明示的方向感：以高端制造、科技自主与消费升级作为新一轮经济增长的核心支柱。

这种变化可能并不戏剧性，影响却比十年前的狂热更为深远。为什么这么说？我们可以把2025年的今天视作一个节点：它既是对过去十年调整的总结，也是对未来十年开端的重塑。

尽管宏观经济增速依旧承压，但在人工智能、新能源汽车、医疗健康等行业，盈利增速明显跑赢大盘。资金的偏好已经从追逐短期博弈转向拥抱长期赛道。市场并非盲目追逐，而是按照板块结构进行重新定价。

总结成一句话，即市值突破100万亿元人民币的背后，是投资者对中国企业盈利前景的重新评估。

当然，长期而言，决定上证综指能否持续突破的关键，在于中国经济能否真正实现内需复苏与制度深化的同步推进。股市的上涨可以靠政策和资金短期推动，但唯有企业盈利能力、公司治理水平与投资者结构的改善，才能支撑真正意义上的长期牛市。

如果要预测未来，我们认为，上证指数的高点可能还会被刷新，但更值得关注的，不是数字的高度，而是支撑这些数字的底层逻辑。只要经济转型继续、政策稳定持续、资金结构理性改善，中国股市的长期价值便不再只是一次幻觉，而可能成为一场真正的重构。