上半年净利骤降五成多，赴港上市救得了三只松鼠吗？

三只松鼠还要为电商平台“打工”多久

有点数·数字经济工作室原创

作 者 | 有 叔

在互联网＋改造一切的2012年，借“淘品牌”标签的光环，在众多知名资本和电商平台的加持下，三只松鼠迅速蹿红并成为国民零食知名品牌。近日，三只松鼠（300783.SZ）发布公告称，赴港IPO已获中国证监会备案。若此次顺利登陆港股，公司将成为国内首个“A+H”双上市的休闲食品品牌。

然而，公司今年以来“增收不增利”现象也引发投资者的高度关注，上半年公司归母净利润同比大幅下滑52.22%，仅为1.38亿元，其中第二季度更出现1.01亿元亏损。线上推广费用侵蚀了公司大部分利润，如何走出为电商平台“打工”的困境，是三只松鼠面临的重要课题。

“代工+贴牌”模式的高开低走

三只松鼠成立于2012年2月，是一家以坚果为核心，通过全品类产品矩阵，依托线上线下融合的全渠道网络，并不断向上游供应链深化的现代食品科技公司。

三只松鼠发展之初，以年轻化、极致贴心体验的形象迅速获得年轻消费者的青睐，并采用了“代工＋贴牌”的轻资产模式，三只松鼠董事长也多次为该模式站台背书。轻资产运营模式可以让企业将经营重心聚焦于下游渠道与市场营销，在公司发展早期，借助这一模式得以通过品类快速扩张以及存货的高周转率，实现市场规模迅速拓展，并吃到了互联网电商发展初期的红利。2019年公司在深交所上市，成为"休闲食品第一股"。

然而轻资产模式的不利之处，在于品牌方与生产环节的分离，可能造成产品质量问题的疏漏，给品牌信誉带来风险。三只松鼠就曾被市场监督部门抽检出不合格，比如在2021年，市场监管总局发布关于20批次食品抽检不合格情况的通告显示，三只松鼠1批次开口松子产品过氧化值(以脂肪计)超标，随后公司致歉并表示进行改正。

伴随电商平台的去中心化浪潮，依赖线上销售的三只松鼠疲态逐步展现，自2019年营收规模首次突破百亿后，伴随线上流量红利的逐渐褪去，三只松鼠陷入了“失落的四年”：2020—2023年间，公司营收连续四年下滑，最大降幅超过25%。为改善经营颓势，公司于2022年底提出了“高端性价比”战略，即三只松鼠期望在交易全链路总成本领先的条件下，实现自有品牌的成本最优化。

要实现成本领先和效率的提升，产品端的自主生产是核心抓手之一，于是公司对供应链进行重构，从依赖代工逐步转向自主生产，是三只松鼠推行高端性价比战略、明确品牌定位的基础。

不过，由于公司启动自主生产时间较晚，尽管目前有8座工厂用于生产坚果产品，但其中4座工厂在2024年下半年才投入运营。随着高价格不等于高端品牌的消费趋势调整，其高端战略受到市场周期变化的影响，这些工厂的产能利用率普遍偏低：2024年，利用率最高的天津分拣厂达到87.1%，而最低的成都分拣厂仅为17.5%。

尽管如此，三只松鼠还计划继续扩张产能，同时推进多品牌孵化战略以及新业态拓展等事项，但这对公司资金链提出了更高的要求，在此情况下，公司推进港股上市进程显得更为迫切。

过度依赖电商平台，第二季度竟亏损过亿

三只松鼠招股书显示，2022年至2024年，三只松鼠营收分别为72.93亿元、71.15亿元和106.22亿元，净利润分别为1.29亿元、2.20亿元和4.08亿元。2025年上半年营业收入54.78亿元，同比增长7.94%，创同期历史新高，但是“增收不增利”的情况很明显，归母净利润却同比大幅下滑52.22%，仅为1.38亿元，其中第二季度更出现1.01亿元亏损。

对于净利润大幅下滑，三只松鼠在半年报中解释了几个主要因素：（1）坚果原料成本上涨，影响毛利率；（2）部分线上平台流量结构变化，费率有所提升；（3）线下分销加大市场费用投入，加速日销品布局及终端渗透；（4）新增物业折旧及摊销费用上升。

（2025年上半年财报数据）

三只松鼠财报显示，公司营收不断增长的核心动力来自渠道扩张，尤其是抖音等新兴电商平台的爆发式增长。数据显示，2024年抖音系渠道已为其贡献21.88亿元收入，同比增幅高达81.73%，成为最重要的收入来源。这种渠道红利在2025年上半年得到延续，报告期内，第三方电商平台营业收入42.95亿元，占总营收的78.42%。其中，抖音系平台贡献了14.78亿元，占比26.98%，已成为公司最重要的销售渠道之一。

但依赖电商销售的代价，是营销费用的急剧攀升。从2019年到2024年，三只松鼠累计在广告平台服务及推广费上豪掷近60亿元，光是2023年和2024年这两年，就砸进去了20.02亿元，为电商平台打工似乎已成为三只松鼠的宿命。当然，三只松鼠也试图通过增加线下渠道进行破局，但最终没能如愿。

2025年半年报显示，公司销售费用高达11.19亿元，同比增长25.11%。对比上半年54.78亿元的营业收入，销售费用占比约20%。其中，推广费及平台服务费为7.61亿元，占销售费用的68%，较上年同期的6.07亿元增长约25%，是销售费用增长的主要原因。这就如同一场烧钱的游戏：加大营销投入，可以拉动营收增长，但净利润就像被洗劫了一样，甚至遭遇到了季度亏损。

另外，今年上半年公司管理费用1.56亿元，同比增长57.89%，这些费用增长远高于营收增速，也大幅侵蚀着公司的利润；而研发投入仅1145万元，同比减少5.37%。

股东轮番减持，现金流量净额转负

根据中国证监会在国庆长假前一日（9月30日）于官网发布的公告，三只松鼠计划通过此次IPO发售8150万股。在筹备港股上市的过程中，三只松鼠的股权结构也在悄然发生着变化。

截至2024年12月31日，三只松鼠创始人、CEO章燎源持股40.37%，IDG资本旗下NICE GROWTH LIMITED持股4.2%，今日资本旗下LT GROWTH 持股2%；安徽燎原投资管理有限公司持股为1.67%，中国工商银行股份有限公司－财通价值动量混合型证券投资基金持股为0.92%，安徽松果投资管理中心（有限合伙）持股为0.89%，中国工商银行股份有限公司－财通成长优选混合型证券投资基金持股为0.88%，全国社保基金一一一组合持股为0.69%，三只松鼠股份有限公司－2021 年事业合伙人持股计划持股为0.68%，招商银行股份有限公司－南方中证1000 交易型开放式指数证券投资基金持股为0.51%。

与以上对比，截至2025年6月30日，章燎源持股40.3%，IDG资本旗下NICE GROWTH LIMITED持股3.07%，安徽燎原投资管理有限公司持股为1.67%，全国社保基金四一八组合持股为1.24%；香港中央结算有限公司持股为0.93%，安徽松果投资管理中心（有限合伙）持股为0.85%，基本养老保险基金一六零三二组合持股为0.82%，全国社保基金六零二组合持股为0.71%；全国社保基金一一一组合持股为0.69%，三只松鼠股份有限公司－2021年事业合伙人持股计划持股为0.68%。

两者对比可以发现，IDG资本在2025年上半年继续减持，持股比例下降1.13个百分点，今日资本退出了前十股东行列。自解禁以来，IDG资本与今日资本轮番减持，累计套现超过数十亿。

尽管股东在减持，但招股书里的扩张脚步依然不停：公司计划在华东、西南、华北以及华南分别新建九座、六座、九座和五座加工厂，另外公司还准备在境外建设两座加工工厂。招股书还披露，公司计划在2025—2026年推进产能扩建，其中针对坚果类产品的投资预计为2.5亿元，针对零食等其他类别的投资预计为2.2亿元。

另一方面，在“全品类＋全渠道”经营模式下，公司还计划加大线下新兴渠道的拓展，例如三只松鼠对线下零食折扣店赛道颇为看好，2024年已完成对折扣零售连锁店品牌“爱折扣”的收购，并一度计划拟斥资2亿元收购折扣零售连锁店爱零食，另外公司也正在拓展全品类生活馆。尽管最终未能与爱零食牵手成功，但足以看出三只松鼠在全渠道布局上的决心。

今年上半年，三只松鼠经营活动产生的现金流量净额已经转负，与公司庞大的投资计划相比，短期内或将使公司面临显著的资金承压风险。而本次港股IPO募资能否顺利落地、募资金额是否能达到预期，也存在着不确定性。

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作者：有叔运营：风轻言重微信ID：yds_sh

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