高盛：人民币被严重低估，真实价值为5.0

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Headline

中国国债曲线继续走陡，长债面临持续抛压重估

高盛称人民币结构性低估，列为最高确信度交易

强汇率伴随强出口，数据证伪升值抑制贸易担忧

债市回报比率崩塌，做多久期盈亏比极具风险

准财政工具发力，经济拉动效应将延后释放

汇率新低助推出口，IMF警告贸易失衡加剧紧张

美联储降息决策分歧剧烈，就业数据失真引发担忧

点阵图预示缓慢降息，官员对利率落点分歧显现

美联储大幅上调增长预期，强化经济软着陆判断

科技巨头轻资产终结，AI基建成本堪比能源巨头

巨头烧钱换取垄断，AI激进投入符合商业规律

苹果因AI滞后遭市场边缘化，股价与科技股脱钩

欧央行暗示重启加息，市场预期逆转引发债市重估

脱欧致长期结构性损耗，投资与生产率大幅落后

日股入场门槛畸高阻碍散户，资金壁垒削弱流动性

日企拆股创七年新高，意在吸纳散户防御激进股东

全球贸易创新高，地缘政治重塑格局增加不确定性

低油价冲击海湾国家财政，多数面临严峻赤字压力

中国

1.高层确立的“适度宽松”货币政策基调直接驱动中国国债收益率曲线加速陡峭化，30年期与2年期利差已扩至年内高点。这一形态变化的短端逻辑在于流动性宽松预期的有效锚定，随着央行单日净投放1105亿元并使隔夜回购利率降至1.28%（创2023年以来新低），短债收益率被压制在低位；而长端则受到供需错配的显著推升，全年30年期国债供给同比激增30%且预计2026年财政扩张将进一步加码，叠加保险资金因保费转向红利股配置而削弱了债市承接力，导致长债面临持续的抛压重估。

来源：Bloomberg

2.高盛基于GSDEER与GSFEER双重模型的测算结果显示，人民币汇率当前面临约25%的结构性低估，其公允价值理论上应锚定在5.0水平，该行因此将人民币设为“最高确信度”的交易标的。尽管市场担忧升值将抑制出口，但高盛指出由于当前汇率已处于极度折价区间，即便通过渐进式修复仍能维持贸易竞争力。高盛预计，人民币将开启“渐进但可控”的估值回归周期，其最终涨幅将显著跑赢目前市场远期合约隐含的保守定价。

来源：Bloomberg

3.自2017年以来的市场数据呈现出明显的“强汇率+强出口”正相关特征，直接证伪了人民币升值将抑制出口竞争力的传统理论担忧。这种汇率走强与出口增速同步上行的现象，实质上反映了中国宏观基本面的内生韧性，即强劲的产业竞争力同时支撑了外部需求扩张与币值稳定，汇率升值更多是经济基本面强势的结果而非贸易阻碍。

来源；摩根大通（《中国本地市场2026年展望：进入2026年，看涨人民币汇率和中性人民币利率》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.人民币债券市场的“票息/波动率”比率（Carry-to-Vol）近期已剧烈坍缩至极低水平甚至短暂触及负值，这种风险调整后回报率的崩塌构成了限制久期回报的核心约束。在央行降息节奏缓慢且已被市场部分定价的背景下，当前微薄的套息空间已无法有效补偿持有长端债券所面临的波动风险，导致做多久期的盈亏比极不具备吸引力，从而在微观交易层面抑制了机构投资者在短期内进一步拉长久期的配置意愿。

来源；摩根大通（《中国本地市场2026年展望：进入2026年，看涨人民币汇率和中性人民币利率》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.得益于政策性金融债发行的持续稳健与央行抵押补充贷款（PSL）的净投放转正，中国广义财政支持力度在近月显著回升。这种由准财政工具驱动的资金脉冲，对经济增长的实质拉动效应预计会集中推后至2026年初释放。

来源：高盛（《中国：PSL于11月恢复扩张以支持政府主导的投资》
，详细内容请见《财经图集》知识星球）

6.牛津经济研究院的数据显示，中国出口产品的复杂度分布在2024年已实质性脱离了越南所代表的低端组装曲线，转而与日本的高端制造特征呈现高度镜像化的重叠。

来源：牛津经济研究院（《中国和人工智能支撑更强劲的全球贸易前景》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

7.国际货币基金组织（IMF）在结束对中国年度第四条款磋商访问后指出，受由国内低通胀环境影响，人民币实际有效汇率已跌至逾十年最低点，这增加了中国的出口竞争优势，但带来了全球贸易失衡。IMF肯定了中国政府维持汇率稳定的努力，并将2025年GDP增长预期至5%，但该机构警告称，过度依赖出口导向型增长正在推升经常账户盈余（预计2025年占GDP比重达3.3%），若不通过更激进的财政刺激提振内需并允许汇率反映基本面，这种结构性失衡将进一步激化与主要贸易伙伴的紧张关系。

来源：Bloomberg

美国

1.美联储以9比3的投票结果将基准利率下调25个基点至3.5%-3.75%，符合市场预期，但决策层自2019年以来首次出现鹰鸽两端剧烈分化：芝加哥联储的古尔斯比和堪萨斯城联储的施密德主张按兵不动，而特朗普9月份任命的理事米兰则主张降息50基点。会议声明重申就业下行风险增加，但删除了失业率“保持低位”表述，新增对未来调整“幅度与时机”的考量，并明确纽约联储将启动每月400亿美元的短债购买计划（RMP）以维护准备金充裕，暗示政策正从连续宽松转向高门槛的“观察模式”。鲍威尔在会后的讲话中称，当前利率已落入“中性区间”范畴，且决策面临严重的数据失真挑战——估计劳动力调查存在月均约6万人的“系统性高估”，这意味着名义上的就业增长修正后可能已转负，叠加移民减少导致的供给收缩，解释了为何在消费尚稳背景下仍需防御性降息。特朗普对此次动作进行了抨击，称降息幅度“微不足道”，主张至少应翻倍。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美联储最新点阵图显示，利率预测中位值与9月水平一致，其中2026年底和2027年底分别为3.4%和3.1%，暗示未来两年将保持每年一次25基点的降息节奏，并未如市场预期般转向鹰派。隐含的投票分布揭示，共有7名官员实际主张本次降息25基点（6人主张按兵不动）。具体的利率落点较上次预测呈现鸽派偏移，预计明年利率处于3.5%-4.0%高位区间的人数由8人降至7人，而落入3.0%-3.5%区间的人数则增加2人至8人，甚至出现一名官员预测利率将低于2.25%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，Bloomberg

3.美联储在最新经济展望中全面上调了未来四年的GDP增长预期，将2026年增速预测大幅拉升0.5个百分点至2.3%，并同步微调2025年预期至1.7%，确认了经济增长动能强于此前评估。在通胀方面，决策层下调了今明两年的名义及核心PCE预期各0.1个百分点，预计2028年通胀率将结束连续七年的超标状态回归2%目标。这种组合，叠加失业率预测仅在2027年微降至4.2%而其余年份持平的判断，实质性强化了“软着陆”的基准情景，反映出美联储认为去通胀进程将在劳动力市场保持韧性的背景下平稳完成，无需以牺牲经济基本面为代价。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，金融时报

4.下图显示了利率决议公布及随后鲍威尔讲话时主要资产价格变化。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.美国中产阶级家庭的资产负债表正面临刚性支出挤压的结构性重组，自1985年以来，住房、医疗及育儿等不可避免的“必需服务”支出占中位数收入的比例已从三分之一攀升至二分之一。这一基本生活成本的激增虽然在宏观账面上被服装、电子及家电等大规模生产的可贸易商品价格下跌所对冲，导致总支出占比维持历史均值，但这种“必需品通胀挤占非必需品通缩”的替代效应，迫使家庭在维持同等生活水准时必须将更多现金流锁定于缺乏弹性的服务性消费，从而在微观层面引发了广泛的购买力焦虑。

来源：金融时报

6.正如市场热议的那样，Airbnb没有酒店、Uber没有车辆、DoorDash没有烤箱的轻资产红利期已宣告终结；曾经搭建网站、租赁服务器配合广告投放即可坐享高回报的超精简商业模式，正随着AI算力基建的军备竞赛而彻底成为历史。大型科技公司的资本支出规模已使其本质更接近能源巨头，在标普500资本密集度榜单中，甲骨文与Meta分别以56%和45%的惊人资本开支与营收比，罕见地杀入由NextEra Energy等公用事业巨头垄断的头部区间。这种向重资产模式的剧烈切换，确认了AI基础设施已取代单纯的软件分发，成为科技巨头维持增长的核心成本护城河。

来源：Sherwood

7.优步在2016至2022年间累计耗损180亿美元自由现金流，特斯拉与奈飞在各自产能爬坡期也分别烧掉93亿和111亿美元，最终才实现造血能力的质变。这一历史路径表明，当前科技巨头在AI领域的激进投入并非孤例，这种前期以巨额现金焚烧换取后期市场垄断权的资本配置逻辑，本质上是科技行业高壁垒商业模式的周期性轮回。

来源：Sherwood

8.苹果滞后的AI战略导致其股价与其他科技巨头的关联度出现结构性断裂，平均相关系数已从ChatGPT发布前的0.71骤降至近期的0.2低点。这种脱钩在与AI核心标的对比中尤为显著，苹果与微软的90天滚动相关性从超过0.8暴跌至接近零，迫使市场将其重新定价为某种“反AI”属性的配置工具，苹果已取代特斯拉成为大型科技股中的统计孤岛。伴随AI主管于上周离职，苹果正试图通过高层人事调整扭转这一由技术缺位引发的市场边缘化趋势。

来源：Sherwood

9.美国家庭持有的企业股权价值相对私人消费的比率已从2000年互联网泡沫顶峰时的160%飙升至接近250%。这一家庭资产负债表与实体消费的深度绑定，意味着财富效应对宏观经济的传导杠杆已显著放大，使得当前的股市估值波动比二十年前更直接地决定了全社会的消费能力与经济韧性。

来源：Jesper Rangvid， Rangvid's Blog

欧洲

欧洲央行执委施纳贝尔关于“下一步政策调整可能是加息”的鹰派表态，直接触发了衍生品市场对欧元区长期利率路径的剧烈重定价。互换合约目前已计入2026年12月前约13个基点的紧缩幅度，这意味着市场判定明年重启加息的概率已超过50%，彻底逆转了仅一周前的主流降息预期。这一预期的急剧修正迅速向债市传导，推动德国5年期国债收益率单日上行6个基点至2.52%，创下3月以来新高。

来源：Bloomberg

英国

英国人均实际GDP自2016年脱欧公投后持续偏离模拟的未脱欧路径，至2025年累计产出缺口已达6%至8%，其中商业投资的缺口达到12%至18%，全要素生产率缺口为3%至4%。分层数据显示，对欧贸易及用工依赖度较高的企业受冲击最为剧烈，其投资与就业增速从2016年前的领跑地位转为大幅落后，生产率年均增速因贸易壁垒重建与资源错配被削弱约0.5个百分点。这种由不确定性上升与管理成本增加引发的微观活力衰退，直接引致了英国宏观经济总量的长期结构性损耗。

来源：The Economic Impact of Brexit， National Bureau of Economic Research

亚太

1.日本央行最新披露的数据显示，截至9月底央行持有的ETF市值已达83万亿日元，其中包含约46万亿日元的巨额未实现利润，这一资产规模意味着央行实质上锁定了日本股市约7%的流通份额。尽管当局已启动了旨在恢复货币政策正常化的资产减持计划，但鉴于持仓对市场定价的绝对影响力，央行被迫采取了预计耗时逾百年的极度缓慢退出路径。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.日本股市目前实施的100股最低交易数目制度导致其投资入场门槛畸高，其中位数的最低投资额是美国市场的10倍以上。以爱德万测试（Advantest)为例，其股价翻倍后单笔最低买入成本已升至200万日元（约1.3万美元）。这种极高的资金壁垒不仅与G7其他市场（如美英市场允许1股起购）形成鲜明反差，更直接削弱了散户参与牛市的能力。

来源：Bloomberg

3.为应对股价飙升导致的流动性排斥效应，2025年日本上市公司宣布拆股的数量创下自2018年交易所统一交易手数规则以来的七年新高。更多企业试图通过降低股票名义价格（如铃木汽车4拆1后散户股东激增53%）来吸引个人投资者，借此扩充“沉默股东”基数以防御日益活跃的激进投资者。同时，配合新版NISA（免税储蓄账户）的政策红利，拆股策略正成为上市公司优化股权结构、提升散户持有率的关键工具，尽管历史数据显示拆股后的短期超额收益平均仅维持在0.6%左右。

来源：Bloomberg

4.存储组件成本的上升正在对任天堂的盈利能力构成严峻挑战，直接拖累其股价跌至5月以来低点，单月内市值蒸发约140亿美元。这一下跌的核心诱因在于Switch 2硬件成本的失控，数据显示其12GB RAM模组采购价本季度飙升41%，NAND存储亦上涨近8%，这种供应链端的通胀压力不仅压缩了核心产品的毛利空间，更通过昂贵的扩容配件（如SD卡）变相抬高了用户持有成本。与此同时，尽管Switch 2初期销售强劲，但黑五期间意外出现的50美元折价促销令市场质疑其在大众市场的定价韧性，叠加戴尔与惠普等行业巨头对明年组件涨价的同步预警，投资者正加速对消费电子板块盈利前景的重估。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.联合国贸易和发展会议（贸发会议）发布的年终《全球贸易更新》报告显示，在东亚、非洲和南南贸易推动下，2025年全球贸易额将增长约7%（增加2.2万亿美元），创下35万亿美元的纪录。这一增量主要由电子产品等制造业板块的扩张性复苏所贡献，直接对冲了能源与汽车行业的疲软。然而，贸发会议指出，地缘政治对供应链的切割效应正在重塑贸易流向并固化全球失衡格局，这为2026年的贸易增长中枢带来了极高的结构性不确定性。

来源：贸发会议

2.基于2026年每桶约58美元的市场预期油价测算，沙特阿拉伯、巴林及科威特的财政盈亏平衡油价均显著高于该水平，其中巴林财政平衡点突破100美元，面临严峻赤字压力。仅阿联酋与卡塔尔的财政盈亏平衡点位于市场价格下方，具备在低油价环境下的财政安全垫。

来源：IIF

全球

当前MSCI全球指数的股息收益率已跌至2002年以来的最低水平，叠加投资级信用利差收窄至数十年低位，传统公开市场的安全垫被极限压缩。为对冲收益率下行，机构资金正被迫沿风险曲线下沉，加速流向私募信贷（Private Credit）、新兴市场债及巨灾债券（CAT Bonds）等另类高收益资产。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

全球工业产出的同步复苏正为基础金属价格提供强劲的基本面支撑，两者走势在2025年呈现出高度正相关的周期性共振。随着制造业活动跨过枯荣线加速扩张，原材料市场的定价逻辑已从单纯的供给侧博弈，正式切换至由实体需求端驱动的复苏模式。

来源： Mrb partners

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