紫晶存储的雷能提前预警吗？

2025年12月12日，财务造假退市，科创板退市第一股，紫晶存储，迎来了刑事判决，10名高管获刑。其中，因犯欺诈发行证券罪和犯违规披露、不披露重要信息罪，实际控制人郑穆、罗铁威被判有期徒刑七年六个月、有期徒刑七年，财务总监李燕霞被判有期徒刑六年六个月。

前几天，康得新二审判决也下来，原董事长钟玉终审被判15年，原财务总监判13年。

财务造假，不再是罚钱了事，真的要坐牢了。

事后惩罚这些造假者，大大提升财务造假成本，有助于遏制财务造假的恶行，非常好。

但是，对于投资者而言，最重要的还是在财务造假暴雷前，能够提前预警，提前躲开。

巴菲特说投资就两个原则，第一条，不要赔钱，第二，记住第一条。

那么，财务造假有可能事前发现？事前预警吗？当然有。

我出了本新书《财报真相》，你只要按照书中财务舞弊识别方法：三个维度，两个框架，一张清单，“321”用起来，我觉着多数情况能全身而退。

《财报真相》这本书里，我有一个真实的案例，就是紫晶存储。

2021年2月27日，是个晴朗清冷的周六，一位老友找我茶叙。老友是做PE投资的，之前投过不少新三板企业，经常有些交流。这次他来找我就一个目的，让我帮他看看一家公司的股票还能不能继续持有。

这家公司叫紫晶存储，以前是新三板公司，后来科创板开了，他们是比较早去申报，并在2020年2月26日登录科创板，证券代码688086，比我当时所在的凌志软件还早了几个月。因为有共同的PE股东，我之前听说过他们，据说他们是做光存储的，其他就不了解了。

老友急切来问的原因也很简单，2021年2月26日，紫晶存储一年期禁售解禁，作为IPO股东解锁了，可以卖了，这是个好消息，我要恭喜他，毕竟在新三板拿的价格与科创板上市后的价格相比盈利颇丰。坏消息是解禁日当天紫晶存储发了一份业绩快报。业绩快报称，2020年，也就是上市第一年，预计营业收入6.18亿元，比上年同期增长19.73%，归母净利润1.28亿元，同比下降19.69%，扣非净利润1.11亿元，同比下降20.46%。

我的第一反应，上市第一年利润就下降，不是好事，说明真的稳不住了。由于A股IPO审核对于业绩增长很看重，因而上市企业或多或少会在IPO报告期努力拼业绩，有时用力过猛会透支未来。上市后，如果透支过多或者环境不佳，业绩很可能就会出现下滑，通常也被称为上市后业绩变脸。老友拜托我研究下。送走老友，打开电脑看看了材料，确实不妙。

首先看营业收入和利润，2020年就用业绩快报数据。总的印象，业务规模不大，历史不长，增长挺快。2013年收入还只有0.67亿，2020年涨到6.18亿，规模尚小。归母净利润和扣非净利润差不多，说明利润主要来自持续经营活动，IPO报告期第一年2016年归母净利润0.33亿元，2019年1.32亿元，2020年预计1.05亿元。

现金流就很难看，经营现金流/归母净利润，IPO报告期，2016-2019年合计只有8.79%，利润没有转化现金，俗话说赚了利润没赚钱。自由现金流一直是负的（注:自由现金流简易算法=经营净现金流-购置固定资产无形资产现金开支（capex）），2016-2019年合计-1.54亿。说明紫晶存储的业务尚不能内生自洽，需要依赖外部融资。

从现金流量表看的很清楚，2016-2019四年IPO报告期，合计经营净现金流0.29亿，而投资净现金流为-1.84亿，自由现金流为-1.54亿，现金不能自洽，只能依靠外部融资。融资净现金流3.46亿。需要补充的是2020年IPO净融资8.84亿。从这个角度，虽然紫晶存储之前现金流一直很差，但是IPO一把就解套了。如果之前现金流差是因为业务模型前期阶段原因，那么在获得IPO大笔融资后，企业发展是否进入了新阶段，此时需要思考2020年利润下滑是暂时的吗？在《招股说明书》中，紫晶存储是这样描述自己的业务：

国内具有较强竞争水平的光存储科技企业，面向大数据时代冷热数据分层存储背景下的光磁电混合存储的应用需求，以及政府、军工等领域对自主可控和数据存储安全提升的需求，开展蓝光数据存储系统核心技术的研发、设计、开发，提供基于蓝光数据存储系统核心技术的光存储介质、光存储设备和解决方案的生产、销售和服务。

用人话解读下，就是做可读写光盘，包括光盘耗材以及读写系统。年长朋友，例如我，都自己用过可读写光盘。年轻朋友如果没用过，可以看看阿汤哥在1996年片子《碟中谍》，片中阿汤哥饰演的伊森·亨特为了证明自己的清白，潜入中情局资料库，在空中吊悬窃取储存机密信息的光盘，偷取中情局的间谍名单，电影里中情局资料库用的就是光盘存储系统。

不过PC机上的光盘机和CD、DVD一样，早已退出大众市场，原因很简单，电子存储的介质大多换成了硬盘和闪存，光盘优点是便宜，缺点是读写慢，随着硬盘和闪存价格逐步下降，光盘逐步退出消费市场。我也是看了紫晶存储的招股书才知道原来这个玩意还在，成了数据中心冷备份的方案选择。

根据紫晶存储招股书，2018年营业收入3.98亿，其中企业级市场的综合解决方案3.20亿，占比80.25%。也就是为这些数据中心提供设备光盘和管理软件。从这个角度理解，紫晶存储是一家做光存储系统的项目型公司，主要是ToB业务模式。

有了这些简单信息，我继续看财务数据。

2016-2019年合计毛利率46.8%，对于一个toB系统项目的公司，毛利率不错了，扣非净利润率22.5%，很高，有什么优势？没想清楚，做光盘存储会有什么特别的竞争优势？

看一下期间费用，就会发现，扣非净利润不错的原因是期间费用不高。研发费率不低，毕竟申请科创板，有硬指标要求。不过从我这个老财务角度看，中小企业单独看个别费用意思不大，费用成本之间不一定边界清晰，为了上科创板把成本费用调到研发费中也是经常发生。下面要看三个投入产出指标，来判断一下紫晶存储商业模式的核心能力在哪里。

首先看一元收入需要投入固定资产，一元收入需要固定资产=（固定资产净值+在建工程）/收入。

随着规模扩张，紫晶存储一元收入需要的固定资产逐偏高，与以研发技术为主的高科技公司不符，反而像一家制造企业。

其次，看一元收入需要营运资金（working capital，WC）。

紫晶存储一元收入需要WC数据非常糟糕，大趋势向上，绝对值很高，2019年产生一元收入需要投入1.29元WC，收入越多投入越大。即使将应付票据纳入WC计算仍然高达0.83，大趋势也没有改变，WC随着业务规模提升，一元需要的WC增加，说明随着业务规模扩大，公司对上下游的议价能力反而在减弱，这种信号往往预示企业采用激进销售信用政策，可能会带来后期持续发展能力下降，激进销售政策还会带来未来坏账增加。

经营净现金流=净利润+折旧摊销-营运资金WC变动。所以，我们现在能理解为何紫晶存储的经营净现金流与归母净利润严重背离。

说明紫晶存储在其商业模式中，对上下游的谈判地位孱弱，对客户只能放宽信用给更长的账期，导致应收账款和应收票据逐年增加。到了2019年，期末应收竟然占到当年收入的120%。而对下游供应商未能转嫁资金占用压力，两头受气，说明紫晶存储的商业核心能力薄弱。

为了求证这一点，我去读了紫晶存储的招股书，我觉着在招股书的风险提示中有一段话说的特别清楚，“四、提请投资者关注发行人报告期内自主生产的均为25G的BD-R产品，落后于国外竞争对手的情况：发行人虽然是国内大陆地区唯一一家拥有蓝光光盘（BD-R）量产能力的厂家，但报告期内自主生产的均为25G的产品。从国内外的蓝光光盘技术格局来看，目前国外竞争对手日本松下、日本索尼、日本三菱已实现 200G、300G的蓝光光盘介质产品量产，同时也在向更大容量的量产进行技术研发突破，其相对发行人具备技术领先优势。”

这段话我读出两个信息，第一，技术落后，有代差。第二，市场狭小，唯一自主营业收入也就几个亿。

第三，看人均数据。

从人均营业收入和人均扣非净利润看，很优秀，不过让人疑惑的是，一家以研发科技为主的高科技公司，人均薪酬很低，虽然逐年上升，2019年只有15.11万元。企业这么赚钱？为何人力这样便宜，不正常啊。

看到这里我得出一个基本印象，紫晶存储的生意不怎么样，最起码不是个好生意，这个行业也不大，从财务数据上看，IPO期间用力过猛，对比人均薪酬数据，利润数据有点好的不正常。电话和朋友讲了我的观点。

他追问，有人说他们家财务造假，你怎么看？

我笑了，是不是财务造假，这个外部财务分析只能可疑不能确证，下定论需要证监会立案调查看了内部资料才能确认，通常也就是证监会行政处罚。

朋友不甘心，要我表个态。

我说，生意确实不咋样，可以认为是个烂生意，为了IPO必须维持高增长，导致利润很好看但利润质量很低，赚了利润没赚现金，在IPO压力下，操纵业绩的可能性较大。

按照我的第一个财务舞弊识别框架，生意质量-舞弊压力。

生意烂+压力大，第四象限，红灯，高度危险。

这样的企业往往是寅吃卯粮，如果IPO成功拿到钱上了岸，把之前窟窿堵上，也不一定会暴雷，不过2020业绩预报利润下滑20%，说明已经严重透支，情况不妙。

所以，我建议：如果你盈利不错，那就保住胜利果实为上策。

时隔两月，我早已把紫晶存储这事忘得一干二净。2021年4月30日，老友来电话，说要请我吃饭。

电话里他激动的样子好像就在眼前，教授，你太神了！

什么？你让我把紫晶存储卖了，这不我刚减完，今天跌停了！

科创板跌停是20%。发生了什么？

放下电话我赶忙打开电脑，果然一天都封在跌停上。

原来是前一天紫晶存储公布了2020年报。从年报数据看，2020年紫晶存储业绩确有下滑，营业收入5.63亿较上年略增9%，扣非净利润0.98亿较上年1.32亿下降了25%，这两数都比2月26日业绩快报的营业收入6.18亿和非净利润1.05亿，还要差一些。

但想想不至于反应如此激烈，再仔细一看，根源不在这里，而是紫晶存储2020年审计报告被立信出具了保留意见的审计报告。

审计师出非标意见是非常严重的信号，预示着财务报可信度低。

之前，还只是觉着紫晶存储，生意烂压力大。现在，非标审计意见，危险信号，做实了财报不可信。

第二个舞弊识别框架，生意质量-财报可信度。

紫晶存储，生意烂+财报不可信，第六象限，红灯，高度危险。两个舞弊框架都是红灯，财务造假风险极高。

芒格说过，当你闻到硝烟的味道，你怎么办？跑啊！

实际上，在2021年4月30日，会计师出具保留意见审计报告后，紫晶存储市值仍然在数月内保持高位，只要你会用这些舞弊识别工具，大概率，是能事前预警的 ，能有机会跑出来。

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