壁仞通过港股上市聆讯：国产GPU是否存在估值悖论？

2025年是国产GPU的资本盛宴。寒武纪市值站上5700亿元，成为A股最受追捧的AI芯片标的；摩尔线程12月5日登陆科创板，首日暴涨425%，市值现已突破3300亿元，成为“国产GPU第一股”；沐曦则紧随其后，12月17日上市首日高开568%，市值同样冲破3300亿元。

这场狂欢的背景是清晰的：美国持续收紧对华AI芯片出口管制，英伟达在国内市占率在这几年近乎归零，中国云厂商被迫转向国产替代。摩根士丹利预测，到2027年中国GPU制造商销售额将达到2870亿元，市场份额从2024年的30%提升至70%。在这个叙事下，国产GPU似乎站在了一个确定性极高的增长赛道上。

壁仞科技的招股书是这个叙事的一个缩影。2023年10月，壁仞被美国商务部列入实体清单，台积电等海外晶圆厂随即终止与其先进制程合作。按照常理，这应该意味着供应链断裂、产品交付停滞、估值崩塌。然而实际情况恰恰相反：壁仞2023年收入6200万元，2024年收入飙升至3.37亿元，增长443%。

制裁没有成为国产GPU的死刑判决，反而成了销售红利。

这个现象的解释并不复杂。制裁加剧了政策端的紧迫感，运营商、国企、政府智算中心的国产替代采购加速落地。而被制裁本身成为了一种资质证明：既然美国认为你重要到需要制裁，那你一定值得采购；换句话说，制裁本身成为了公司“国产技术”属性的强背书。

可这个逻辑能支撑多久？12月8日，特朗普宣布批准英伟达H200对华出口，向经商务部审核通过的客户销售，美国政府抽取25%分成。H200性能约为此前中国特供版H20的两倍，虽然不包括更先进的Blackwell芯片，但这是自2022年美国启动对华芯片管制以来，首次允许出口比阉割版更高性能的AI芯片。制裁红利的脆弱性不是假设——它正在发生。

更深层的问题是：资本市场到底在定价什么？均用动态市销率和2025年的预期收入中值衡量，寒武纪5500亿市值对应的PS约95倍，而根据2025年预期营收计算，沐曦2800亿市值对应的PS约190倍，而全球AI芯片霸主英伟达的PS不过20到30倍。国产GPU的估值倍数是英伟达的三到四倍，到底是在定价更高的增速、更大的市场空间，还是仅仅在定价“国产替代”这四个字？

01 终局是什么？

壁仞科技的招股书，是理解国产GPU估值逻辑的一个切口。

这家公司成立于2019年9月，创始人张文曾任商汤科技总裁。壁仞聚焦云端通用智能计算，2022年8月发布首款通用GPU芯片BR100。成立以来，壁仞累计融资超过90亿元，投资方包括启明创投、IDG资本、高瓴创投、中国平安、碧桂园创投等一线机构。2023年10月，壁仞被美国商务部列入实体清单。

收入增长曲线看起来令人振奋：2022年收入50万元，2023年收入6200万元，2024年收入3.37亿元，两年间从几乎为零跃升至数亿规模。2025上半年，壁仞完成Pre-IPO融资约15亿元，投前估值140亿元。12月17日，壁仞通过港交所聆讯，即将成为“港股GPU第一股”。

增长从何而来？尽管没有披露具体的客户名单，根据公开资料显示，壁仞的客户大量来自于运营商和国企。这是一条典型的国产替代采购路径，政策导向明确。就像前文所述的那样，被制裁本身成为了一种资质证明：既然美国认为你重要到需要制裁，那你一定值得采购。

但高增长的背后，财务报表讲述了另外一个层面的故事。2022年至2024年及2025年上半年，壁仞分别净亏损14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元和16.01亿元，三年半累计亏损超过63亿元。更值得关注的是毛利率走势：2022年100%，2023年76.4%，2024年53.2%，2025年上半年31.9%——毛利率在三年内从100%跌至32%，几乎腰斩再腰斩。

毛利率的持续下滑揭示了一个不那么乐观的趋势。招股书将其归因于“产品组合变化”：2023年主要销售带定制软件的高端服务器集群，2024年转向不含定制软件的标准PCIe板卡，2025年上半年入门级产品壁礪106C的收入占比进一步提高。

但这恰恰是问题所在：为什么在算力供不应求的窗口期，一家GPU公司的产品结构会从高端向入门级滑移？如果是主动选择，说明公司认为走量更重要；如果是被动接受，说明高端市场的竞争力有点捉襟见肘。无论哪种情况，结论都指向同一个方向——即便在技术追赶期、供应仍然紧张的阶段，价格竞争已经开始侵蚀利润空间。

实话说，这并不是壁仞一家的问题，而是国产替代的结构性宿命。

回顾过去十年的国产替代历史，每一次都指向同一个结局：价值毁灭。光伏行业，隆基绿能称霸后，迎来的是2024年全行业巨亏；锂电池行业，宁德时代份额稳固后，行业利润向龙头急剧集中——除宁德时代外，二三线厂商的投资价值大幅下降；面板行业，京东方做到全球第一却长期在盈亏线上挣扎。替代成功的那一天，往往就是价格战开始的那一天。

而现如今资本市场之所以愿意给“终将折价卖货”的行业高估值，逻辑只有两种：第一，买的是窗口期增长，计划在终局到来前退出；第二，相信公司能够保持技术迭代领先，在价格战中维持超额利润。

对于第二种逻辑的验证，目前壁仞招股书没有给出下一代芯片的具体参数，只是表示下一代BR20X 系列是公司的旗舰芯片，预计2026年推出，承接现有产品（BR106/BR166）的性能升级，需要紧密关注公司后续披露的参数数据。

可如果估值建立在“国产替代”这四个字上，终局只有两种可能：替代失败，或替代成功后的价格战。无论哪一种，都很难支撑像英伟达那样的价值增幅，泡沫越是积累，就越容易造成巨大波动。事实上，最近几个交易日摩尔线程和沐曦的表现也印证了这个逻辑。

02 追随者的天花板

壁仞的困境不是孤例。把视野拉到全球，即便是技术最接近英伟达的追赶者，也面临同样的估值天花板。

2025年6月，AMD发布了MI350系列AI加速器，采用台积电3纳米工艺和CDNA4架构，配备288GB HBM3E显存。公司CEO苏姿丰称这是产品系列史上最大的一次性能飞跃。更重要的是，AMD公布了清晰的产品路线图：2026年将推出MI400系列，性能继续升级的同时，还将配备432GB HBM4显存，内存带宽达到19.6TB每秒。

从技术指标看，AMD正在逼近英伟达。但市场给出的估值却讲述了另一个故事。

截至2025年12月，英伟达市值约4.3万亿美元，AMD市值约3300亿美元，差距约13倍。如果只看数据中心业务，AMD 2024自然年收入126亿美元，英伟达2025财年（截至2025年1月）收入1152亿美元，差距9倍。收入差距是9倍，市值差距却是13倍。市场给予追赶者的估值折扣，比收入差距还要大。

这个现象揭示了半导体行业的一个残酷现实：第二名的天花板非常明确。即使技术追平，份额也追不平；即使份额追上来，估值倍数也追不平。

原因在于半导体行业的竞争结构。这是一个典型的赢家通吃市场，领先者的优势会通过生态锁定不断强化。英伟达的护城河不仅是硬件性能，更是全球数百万开发者不断积累的CUDA生态系统资产，即使AMD的硬件在某些指标上超越英伟达，客户也不会轻易切换，因为软件适配、工程师培训、既有系统兼容都是隐性成本。

英伟达还有另一个优势：产品迭代节奏。从Hopper到Blackwell再到Rubin，英伟达保持着每年一代新架构的更新速度。追赶者刚刚追上上一代产品，领先者已经发布了下一代。这种持续的技术压制让第二名永远处于追赶状态，无法享受技术领先带来的定价权。

现在把目光转回国产GPU，国产GPU创业公司的PS估值倍数是全球绝对龙头的三到四倍，远超AMD得到的市场待遇、这是一个值得深思的反差：全球第二名因为追不上第一名而被打折，中国的追赶者却因为“有机会追赶”而被溢价。

回到最初的问题：资本市场到底在为什么定价？

答案或许是两种逻辑的叠加。一部分投资者在定价窗口期——他们清楚国产GPU的终局是价格战，但相信在终局到来之前，政策红利和稀缺性溢价足以支撑一轮可观的回报。这是击鼓传花的游戏，关键是不做最后一个接盘的人。另一部分投资者在定价可能性——他们押注某家公司能够跳出国产替代的宿命，像英伟达一样建立持续迭代的技术能力和生态壁垒，成为真正的赢家。

两种逻辑都有其合理性，选择追随哪种逻辑都可以，但一定要认清自己的需求和能力边界。

03 结语

过去二十年，中国制造业完成了多个领域的进口替代——光伏、锂电池、面板、工程机械。每一次替代成功，都伴随着行业利润率的坍塌。这不是失败，而是成功的代价。当技术不再稀缺，竞争就从“能不能做”变成“谁的成本更低”，价格战是市场经济的自然选择。

从这个角度看，国产替代的真正价值不在于替代本身，而在于替代过程中积累的能力——研发体系、工程经验、供应链整合、人才储备。英伟达的护城河从不是某一款芯片的性能参数，更不是价格能做到多低，而是十几年如一日的迭代节奏和不断加深的生态锁定。国产GPU要突破追赶者的天花板，需要的不是一次性的技术追平，而是持续创新的能力证明。

当估值建立在“国产替代”叙事上时，终局一定是叙事的消解——要么因为替代失败，要么因为替代成功后的价格战。

唯一能支撑长期估值的，是超越叙事的持续创新能力。而这恰恰是当前招股书和财报中最缺乏证据的部分，也是我们期待未来会有更多突破的那部分。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。