七看三六零财报，不断融化的棒冰

这几天网传三六零财务造假，公司也出来辟谣，正好我出本新书《财报真相》讲财务造假识别，热销，上架2周已加印。

好多朋友来问，能否分析下，三六零是否财务造假？

去年为了测试我的造假识别方法，我公开分析了一些疑似案例，反应过于激烈，最后这些文章也不得不删掉。我的老师告诫我，写人家好，大家都开心，写人家造假，风险高。

所以，疑似造假案例，我只会在线下课里当案例讲，以及给学生们当作业案例。公开文章，我只写写已经被证监会定案的财务造假案例。所以，三六零是不是财务造假？我不会公开分析，见谅。

当然，你可以用我在《财报真相》中的“321”方法，三个维度、2个识别框架、一个检查清单，你自己分析下。

我的识别财务造假方法，基本原理三条，

第一，谁会造假？有压力，原来的报表满足不了管理层要求，例如IPO、融资、减持、KPI等等。所以，有压力才造假。

第二，什么样的公司会财务造假？烂生意。好生意谁会造假？毕竟是犯罪？严重的都要坐牢的。

第三，造假会有什么结果？财报类似黑箱，外部人无法进入到内部看，但是造假行为会产生信号，信号多了，自然风险大。

其中，怎么判别生意质量，是否是烂生意？财务分析。

在我的另外一本书《简明财务分析》中提供了分析框架“投入产出双循环，七看八问两分钟”。

这一篇我用“七看”带你看下三六零财报。

要说三六零离不开周鸿祎，周好斗，爱穿红衣，人称衣大炮，也就经常出现在大众视野。PC互联网时代的枭雄，当年凭借免费打垮所有杀毒软件同行。最不济，你电脑上的360，有人说，装了360，病毒是没有了，360成了最大的病毒。

无论面对谁，周鸿祎都敢对着干，干不过就硬上，有平头哥的气概，与人斗其乐无穷。

2010年，3Q大战爆发，逼腾讯做出二选一的“艰难决定”；2012年，三六零推出综合搜索服务，向百度宣战；同年，因为360用户特供手机和小米手机青春版，周鸿祎和雷军在微博上怼了起来，被网友称为“小3大战”。

用周鸿祎自己的话说，三六零是“唯一真正被轮流吊打，没有被打死”的企业。

在每一次浪潮都能看到周的身影，智能硬件IOT、游戏、新能源汽车、元宇宙、人工智能、短视频。

在业界，周鸿祎是风云人物，在资本市场，依然是高手。

2011年，奇虎360登陆美国纽交所。几年后，中概股处境开始恶化，国内资本市场环境逐渐向好，中概股迎来回归浪潮，周鸿祎又是最先考虑私有化回归，也是行动最快最坚决的。

2015年6月，奇虎360宣布私有化。2018年2月借壳江南嘉捷回归A股，证券简称“三六零”。

2018年2月26日，三六零复牌，当日总市值高达4278亿，pettm高达128倍。那是周鸿祎的高光时刻。据媒体，三六零成了当时A股高科技市值第一的企业。

回头看，三六零的高光时刻定格在了回归A股的那一刻。

截至2025年12月17日收盘，三六零市值为736亿元，较当年高点蒸发了3542亿，但较2024年低点490亿相比也有不少涨幅。

从2018年2月借壳成功开始一路下滑，2023年借着AI大潮有一段上行，2024年4月4日达到1435亿，不过周鸿祎在此时宣布离婚，被坊间诟病变相减持，股价又一路下行。

周鸿祎的故事从来都是很精彩，有很多文章，网上也有很多短视频。

不过三六零财报，你不一定看过，这一篇我带你看看三六零的财报，看看周鸿祎的故事在财报上是怎样的体现，或许你会有不同的理解。

一看盈收

从2018年2月借壳上市，2019年是第一个完整会计年度。2019年营业收入128.41亿，归母净利润59.80亿，归母净利润率高达47%。高光时刻转瞬而逝，2018年开始，收入利润均大幅下滑。最近三年，归母净利润都是亏损。

发生了什么？

首先我们要看一下利润质量，因为周老板喜欢尝试新鲜事物，归母净利润的不佳是不是由于他的投资行为造成？

两个角度，第一，看扣非净利润，第二，看经营利润。

扣非净利润

2018-2024年7年间，三六零合计扣非净利润62.97亿，同期归母净利润合计95.40亿。扣非净利润/归母净利润之比合计为66%。说明三六零归母净利润中非经常性损益占到34%。

最大一笔是2019年出售奇安信22.59%股权获29.86亿含税投资收益。所以在三六零财报，持续经营方面的利润信息需要看扣非口径。

最近3年非净利润/归母净利润之比合计为100.3%，3年合计扣非净利润-38.01亿，主要靠主业亏损了。

经营利润=归母净利润-金融利润

金融利润=公允价值变动收益+投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益

在三六零案例中，长期股权投资中占大头的合众汽车（哪吒）不属于经营业务，因而不扣除对联营企业和合营企业的投资收益。

经营利润代表了企业在经营业务上的利润。

2019-2024年，三六零经营利润与扣非利润趋势相同，但2023年有小幅逆转，主要是2023年减员效果明显，薪酬总额2023年较2022年下降4.42亿，年末人数从2022年的6481减到2023年的5990，减少了8%。

金融利润代表了周老板的投资能力，2019年赚了30亿是出售奇安信所致，后期亏损主要是合众汽车（哪吒）亏损。

经营和金融两个维度合在一起，经营业绩步步下滑，金融投资先扬后抑，最终导致最近三年大幅亏损局面。

看下三六零的盈利能力，毛利率和净利润率。由于三六零非经常性损益比较多，所以净利润率我们用扣非净利润率。

三六零的毛利率还不错，最高2018年69.5%，最低2022年，也有58.8%，2024年是66.1%，不过扣非净利润率2021年之后就很差，连续亏损，说明期间费用较高，还有就是资产减值数额较大（7年合计14.91亿）。

再看下利润质量，两个指标，净现比和自由现金流。净现比=经营净现金流/归母净利润。净现比，用来考察利润转化为现金的能力，通常这个指标大于等于1被视为较为健康。自由现金流是一个企业真实价值的体现。自由现金流就是一面照妖镜。有的烂公司，利润搞出来了，但是质量很差，没有现金流，赚了利润没赚钱。自由现金流简易计算：自由现金流=经营净现金流-购建固定资产无形资产现金开支。

2018-2025年Q3，自由现金流显著恶化，净现比也是显著恶化，所以三六零的利润质量显著恶化。

7年合计自由现金流66.04亿，说明还是积累不少家底，3年合计自由现金流只有0.93亿，趋势不妙。

根据2025年12月18日，iFinD一致预期，2025年-2027年，分析师预测，三六零财务数据也不怎么好看。

二看费用成本

（1-毛利率）=营业成本/营业收入，前面我们已经看过毛利率。这里我们看下期间费用，期间费用就是与营业收入变化无关仅仅与期间相关的费用开始，管理费用、研发费用、销售费用，这三项与经营直接相关，财务费用与借款负债资金运用相关。

先来看期间费用合计与毛利的关系，上图，一目了然，为啥最近几年三六零连续亏损，2022年之后，毛利基本与期间费用一样多，能赚钱才怪。

从明细数据看，财务费一直是负数，所以管理研发销售三项与经营有关的期间费用合计过去3年都是超过毛利，亏损自然不可避免。

三看 增长率

从2019年开始，年年营业收入下滑，利润，从赚很多钱到亏很多钱，一副日落西山的衰相。

四看业务构成

亏损只是结果，我们看财报就是想知道结果背后的原因，想知道财务数据背后的生意如何，业务构成是我们了解三六零这些年业绩为啥不行的窗口。

我们从营业收入和毛利结构上拆一下。

营业收入构成

按照三六零披露口径，业务分成4部分，互联网广告、政企安全、智能硬件和互联网增值服务。名称不直观，稍微解释下。尽管在2024年报中三六零大谈AI，但暂时在财务上还看不到贡献，还是这四大类传统业务。

1）互联网广告。

核心业务，这是三六零的特色，羊毛出在猪身上，狗来买单。生意逻辑是通过免费杀毒、搜索软件获得流量，以广告来变现获得营业收入。周鸿祎自己说，我们是搞安全的，但是商业模式很奇葩。就是这个意思。2019年广告营业收入97.25亿，占比76%，到2024年这部分业务收入降到41.66亿，占比仍有52%。为何持续降，道理也很简单，三六零是PC端的王者。2019年年报指出：“截至报告期末，公司PC安全产品的市场渗透率为 97.84%，平均月活跃用户数保持在5亿以上，安全市场持续排名第一；PC浏览器市场渗透率为86.13%，平均月活跃用户数达 4.4 亿”。到了2024年，这一PC端安全霸主地位并没有本质改变。三六零没变，但时代变了。互联网广告的大头转移到移动端，在短视频。

根据三六零2024年半年报，传统PC端互联网广告的市场份额在2024年一、二季度的广告投放费用占比分别为2.0%、1.6%，较2023年、2022年同时期均有所下滑。

2）政企安全。

为企业和政府做安全项目，实际是原来奇安信的业务，奇安信剥离后，2019年三六零也开始涉足这块业务，政企安全业务是ToB业务，做项目的，与互联网广告toC的玩法大不相同。2023年收入17.65亿，占比19%，2024年，收入12.87亿，占比16%。与该领域的龙头奇安信2023年收入64.42亿相比，三六零政企安全业务还有不小差距。

3）智能硬件。

这是周老板寻找的另一增长曲线，方向没错，但是三六零自己做的不咋样，最近两年收入都是下滑的，2023年收入15.7亿，占比2023年17%，2024年10.14亿，占比13%。这个收入水平在智能硬件IOT领域只能算个小玩家。

4）互联网增值服务。

游戏为主。2024年收入13.79亿，占比17%。在游戏领域算个小玩家。

小结下，三六零四个业务，互联网广告昨日黄花勉强支撑，政企安全到达瓶颈，智能硬件规模不大连续下滑，游戏业务稳定赚钱但规模不大。

2023年开始，三六零大举进军人工智能。2024第十二届互联网安全大会上，360使出两大招数：一是与15家大模型合作，打造新一代AI产品“AI助手”；二是继免费杀毒后再次使出免费杀招，即为所有购买360标准产品的用户免费提供大模型标准能力。不过市场反应平平。口号很响，行动不少，至少到2024年财报上看不到踪影。

有媒体评论: “十几年前，免费杀毒的策略让360在杀毒市场所向披靡，那么现在360的免费大模型又能否重复当年的辉煌呢？这一切还要等市场的检验。”

业务毛利

从毛利额和毛利额占比看，从2018到2024年，互联网广告毛利下滑了60%,但仍占毛利总额54%，说明两件事，互联网广告日暮西山，而其他业务都没能长大撑起江山。

智能硬件市场竞争激烈毛利不高，规模上不来就赚不到钱。政企安全业务是ToB的项目业务，看着毛利不错，但是没有规模效应，需要一个项目一个项目投入去做，行业老大奇安信做到64亿收入堪堪持平扣非还略有亏损，三六零政企业务离着赚钱还很远。只有游戏业务毛利高赚钱，但是仅仅小而美，对于三六零的大局影响有限。

五看资产负债

尽管三六零收入利润下滑，投入AI暂时还看到不到财务结果，不过底子还是很厚，账上现金（货币资金+交易性金融资产）2025年3季度末有229亿，而未来一年到期的有息债务只有13亿，没有流动性风险。

六看投入产出

投入产出三个指标，一元收入需要营运资金WC，一元收入需要固定资产

人均营业收入和利润

首先看，一元收入需要营运资金WC。

营运资金（working capital，WC）=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债。相当于企业业务运转需要投入的营运资金净额，也就是你让人占用的资金，减去你占用别人的资金。

一元收入需要营运资金WC=（应收账款和票据+应收融资+预付+存货+合同资产-应付账款和票据-预收-合同负债）/营业收入。

一元营业收入需要营运资金WC等于企业为获得一元收入需要净投入的营运资金数量，这个指始终为负，意味着占用上下游资金做生意，生意做的越大，反而占用别人资金越多。

三六零一元收入需要WC一直为负数，说明做生意并不需要净投入营运资金，反而是占用别人钱做生意，不错。一元收入需要固定资产三年平均0.18元，正常。

下面来看人均指标

三六零人均营业收入从2018年的242万降到2024年的133万，下降45%。

从人员和薪酬数据看，三六零人很多，高峰时2021年末有7393人，2023年减了不少，2024仍然有5975人。其次，人很贵，平均薪酬这两年在60万/人左右。这两个要素结合，导致薪酬开支居高不下，将近40亿的薪酬开支是相对固定的。研发需要持续投入才能维持住获客流量基础，政企业务也是高人力投入需要持续研发和持续销售，AI也需要大量投入。投入是刚性的，投入的结果确是不可预知的。

从人员构成看，在政企业务规模小的时候，销售人数较少，而后快速增加，技术人员总数虽然略有减少，但是总量可观，原因是作为技术性企业，持续研发才能生存，超前研发才能有未来。

从这个角度，三六零多年的研发投入并没有形成有效护城河，需要持续投入才能维持。

正如巴菲特所说，技术通常不是企业护城河。因为技术迭代性强，不投入就跟不上，投入则利润少，进退两难，除非像英伟达那样获得阶段性垄断优势，不过在三六零身上我们看不到这些迹象

七看收益率

由于近几年三六零亏损，ROE是负数，没有意义，略。

三六零的财报看完了，你什么感觉？

我的感受：

• 传统业务颓势明显，无力回天，新业务AI还在投入期，暂时不知后果。

• 虽然三六零传统业务在走下坡路，但是资产状况还比较健康，家底还比较厚实，短期不会有流动性危机，也有能力继续投入尝试新业务方向，未来就看周老板ALL in 人工智能的实际业绩表现如何。

• 我现在理解了周老板为何要不断尝试新业务方向，高喊all in 人工智能，甚至自己出圈当网红，是因为三六零赖以生存发展的根基已经松动，如同烈日下拿着一根不断融化的棒冰 。

  本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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