1200亿隐形债务曝光，一家公司独占一半

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本周1198篇报告已在知识星球发布（12月21日）

贸易流向已完全按政治站队（53图）｜会员周末特辑（12月20日）

欢迎来到零和政治时代 （32图）｜ 会员专属晚报（12月22日）

做空资金开始围猎 （33图）| 会员专属晚报（12月24日）

华尔街策略师多头共识已达极端（33图）| 会员专属晚报（12月23日）

央行政策表述出现变化 （29图）| 会员专属晚报（12月25日）

Headline

采矿业暴跌拖累整体工业利润，增速下滑

11月服务贸易逆差收窄，旅行逆差改善

中国居民囤积现金收入增速普遍超过消费支出

俄LNG对华出口激增超澳大利亚成第二进口国

美国科技业就业偏离趋势推高整体失业率

美国小企业因关税持续裁员大企业反而扩招

甲骨文占据AI数据中心表外融资半壁江山

美法定最低时薪超15美元劳动力首过半数

德在主要市场全面溃败中国迅速填补真空

紧缩获认可意德利差创欧债危机前新低

实际利率仍为负，套利交易加剧日元贬值

需求疲软致日超长债发行将降至09年最低

新兴高收益债连赢三年且超额回报激增

中国

1.受11月单月利润同比暴跌13.6%（上月为-9.3%）的影响，今年1-11月全国规上工业企业累计利润增速由1.9%急剧收窄至0.1%。其中，采矿业累计利润深跌27.2%，严重拖累整体表现，制造业（+5.0%）与公共事业（+8.4%）维持正向动能。国有控股与私营企业利润分别录得-1.6%和-0.1%的负增长。营收端动能同步减弱，1-11月累计营收增速滑落至1.6%，其中11月单月营收同比微跌0.3%。企业资产负债率升至57.4%，应收账款平均回收期从去年同期的60.6天大幅延长至64.1天。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.中国11月服务贸易出口347.37亿美元，同比增长5.47%；进口464.79亿美元，同比增长2.34%。当月服务贸易逆差收窄至117.42亿美元，较去年同期的124.8亿美元小幅下降。其中，旅行账户逆差录得124.03亿美元，较去年同期的142.28亿美元有所减少；运输账户逆差则扩大至43.77亿美元，高于去年同期的31.12亿美元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.涵盖2019年至2024年的家庭收支数据显示，中国绝大多数省份的居民可支配收入增速超越消费支出增速，居民正普遍通过压降边际消费倾向来囤积现金，以应对未来的宏观波动。

来源：摩根大通

4.中国消费复苏呈现显著的逆向分层特征，低线城市在2024年较2021年实现了11.7%的零售总额累计增长，这一增速不仅超越了二线城市的9.7%，更是同期一线城市5.6%增幅的两倍以上。

来源：摩根大通

5.中国城投债净融资格局已发生剧烈逆转，江苏、浙江等传统宽信用大省从2023年的超2000亿元净融资断崖式转为净偿还，其中江苏2025年净融资规模更是领跌全国。在隐性债务化解的关键收官期，严苛的“名单制”管理与非标融资限制迫使资金加速撤离高负债区域。目前仅有山东、广东等历史债务负担较轻的省份能维持正向净融资。

来源：标普全球

6.2025年11月，中国自俄罗斯的液化天然气（LNG）进口量同比增长74.5%，至162.9万吨，超过澳大利亚的146.1万吨，成为中国第二大LNG进口国，仅次于卡塔尔的178.8万吨。

7.根据国际贸易中心数据，2024年中国鱼子酱出口额已达9800万美元，占据全球出口总额的43%，远超2012年仅1200万美元及14%的市场份额。这一增长由中国农业部扶持的“卡卢加皇后”品牌主导，其去年产量达260吨，单独贡献了全球35%的供应量。出口激增的主要动力源于国内高端公务餐饮需求萎缩，迫使生产商将库存转向海外市场，同时俄乌战争造成的贸易中断也为中国填补全球供应链空缺提供了契机。

来源：金融时报

美国

1.美国科技行业就业人数自2022年11月ChatGPT发布以来已显著偏离2007年至2019年的长期增长趋势线

，这一结构性疲软虽然目前仍局限于科技板块内部，但已导致美国失业率在消费支出稳健的情况下从6月的4.1%攀升至11月的4.6%。高盛的调查进一步量化了未来AI对劳动力市场的潜在冲击，预计客户企业将在明年平均裁员4%，并在未来三年内将裁员幅度扩大至11%，当前仅由科技巨头主导的生产力提升将迅速转化为全行业范围内的运营成本削减与人员缩减压力。

来源：高盛

2.ADP数据显示，自2025年初以来，美国雇员1–49人的小型企业累计裁员近20万人，而雇员50人以上企业合计新增就业约70万人，其中500人以上大型企业贡献逾40万人；由于家庭消费趋于谨慎及关税成本挤压利润，小企业在过去半年里已经持续裁员。

来源：华尔街日报

3.在美国投资级（IG）债券发行结构中，AI相关企业受算力投资与融资需求上升推动，占比已从2024年的7%快速提升至2025年的14%。

来源：阿波罗全球管理

4.在总额达1200亿美元的AI数据中心SPV（特殊目的载体）融资版图中，甲骨文以660亿美元的体量占据半壁江山，远超Meta的300亿美元及xAI的200亿美元。此类由贝莱德、阿波罗等私募巨头注资的表外工具允许企业在不增加显性债务下扩张算力，由于底层资产高度依赖OpenAI等少数头部客户的长期支付能力，这种缺乏透明度的杠杆结构正使1.7万亿美元的私人信贷市场面临更大的集中度风险，一旦AI需求转冷，相关资产估值将遭受剧烈冲击。

来源：金融时报

5.受特朗普政府于8月废除800美元以下小额包裹关税豁免并全面收紧边境监管的影响，美国食品药品监督管理局（FDA）在2025财年拒绝入境的进口商品数量同比激增60%至3.29万件，创下近年新高。

来源：华尔街日报

6.2026年元旦，美国19个州将正式上调法定最低工资，佛罗里达、阿拉斯加和俄勒冈三州亦将在年内跟进。此次调整标志着生活在法定最低时薪达到或超过15美元各州的劳动力总数，首次超过了生活在仅执行7.25美元联邦最低工资标准各州的劳动力总数。

来源：Axios

7.在数据中心大规模建设推高用电需求的背景下，PJM中大西洋电力市场（美国东海岸核心批发电力市场）的容量拍卖价格在2024–2025年迅速飙升至约329–333美元/兆瓦日并触及监管上限。

来源：高盛

欧洲

1.德国制造业的竞争力在2019至2024年间全面溃败，其在全部前20大出口目的地的市场份额均出现不同程度的萎缩。这种撤退留下的真空正被中国制造商迅速填补，特别是在墨西哥、韩国以及法国、意大利等欧洲腹地，中国出口商的市场份额实现了显著扩张。

来源：安联研究

2.尽管意大利经济增长预期在2027年前仍将维持在1%以下的低位，但投资者对意大利当局财政紧缩政策的认可，推动10年期意大利国债与德国国债的收益率利差收窄至0.7个百分点以内，创下2009年欧元区债务危机前夕以来的最低水平。

来源：金融时报

亚太

1.日本CPI同比增速虽已突破2%目标，但名义利率上升滞后令实际利率深陷负值，这种利差结构直接激活了套息交易回潮，驱动投资者持续借入低息日元并配置高收益资产。与此同时，日本家庭部门对海外证券的净购买量维持在9.4万亿日元历史高位，

企业海外并购亦创下多年新高，这种由投机套利与刚性资产配置叠加形成的双重资本外流，导致日元汇率持续承压。

来源：Bloomberg

2.因一级做市商普遍表示超长期国债（20至40年期）需求疲软，日本财务省决定将2026财年超长期国债发行规模大幅削减7.2万亿日元至17.4万亿日元，创下2009年以来的最低初始预算水平。在大幅压降长债供给的同时，当局增加了2年期和5年期债券的发行量，并维持10年期基准债规模不变。整体而言，此次调整令国债发行总量降至168.5万亿日元。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.新兴市场（EM）高收益债已连续第三年跑赢美国同类资产，其超额回报率从2023年的195个基点、2024年的586个基点进一步大幅扩大至2025年年初至今的713个基点，彻底扭转了此前因疫情及俄乌冲突导致的长期颓势。与此同时，新兴市场投资级债券（IG）也在经历两年跑输后实现反超，但鉴于新发债供应量的上升，未来维持此类大幅跑赢行情的门槛已显著抬高。

来源：瑞银

2.11月俄罗斯失业率降至2.1%，小幅低于市场预期的2.2%，为历史最低水平。劳动力市场持续处于极度紧张状态，失业人数同步降至163.6万人，亦显著低于去年同期。这一局面主要源于长期的用工短缺，既包括军事动员和国防工业扩张对劳动力的持续吸纳，也叠加人口外流对劳动供给的挤压，使几乎所有行业均面临招工困难。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

全球

2026年全球央行货币政策周期将出现显著的结构性分化，发达市场处于降息周期的央行数量预计将从2025年的9家大幅收缩至3家（美联储、英国央行和挪威央行），而转为按兵不动的央行则将由0家跃升至5家，标志着普遍性宽松阶段的终结。与此同时，新兴市场（EM）预计2026年实施降息的央行数量将进一步攀升至21家。

来源：高盛

加密货币

2025年，CoinShares比特币挖矿ETF逆势飙升约90%，与同期跌入负收益区间的比特币现货价格形成极端的走势背离。这一估值重构源于矿企正大规模将手中的电力合约、土地储备及冷却基础设施转化为AI算力中心，转型为亚马逊、微软等超大规模企业的关键基础设施供应商。这种“存量改造”模式虽然涉及巨额资本开支，但相比从零建设能更快满足AI竞赛对电力的渴求，促使市场将其从单纯的加密货币贝塔资产重定价为AI基础设施标的。

来源：华尔街日报

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