折戟密歇根，国轩高科如何重返全球动力电池第一梯队？

电池的供需拐点尚未到来，但市场对于拐点预期何时到来的讨论从未停止。

乐观的一方认为，2026年锂电板块供需关系会迎来边际改变，同时储能的强劲拉动、出海会打开新的成长空间；但悲观者认为，锂电板块产能依旧过剩，而且动力电池产业还面临因电车销售前置导致明年需求放缓的问题。

二者博弈下，市场看似还是相信了前者。

2025年5月份开始，国轩高科经历了一轮暴涨，短短几个月股价就从20元/股上涨至接近50元/股。

与资本市场热情形成鲜明对比的是，国轩高科2025年前三季度近300亿元的营收中，扣非归母净利润仅有8000多万，盈利能力并不强。

与此同时，市场对于国轩高科的潜在风险预估得似乎并不充分。

2025年10月份，国轩高科在美国投资的24亿美元的电动车电池工厂项目被认定为违约，当地政府还将启动超2000万美元的政府补贴追回程序，意味着近三年来的持续拉扯，最终以遗憾收场，也为国轩高科拓展美国市场无形中蒙上了一层阴影。

展望未来，固态电池和出海欧洲似乎成为了国轩高科最大的看点。但是无论是固态电池还是出海欧洲，友商依旧寸步不离，这几年我们所看到的激烈竞争，在这两个方向还将继续。

市场，或需考虑国轩高科哪一项预期能兑现。

01\投资奇瑞获取超高收益，但主业仍缺亮眼

财报数据显示，2025年前三季度，国轩高科实现营业收入295.08亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润25.33亿元，同比增长514.35%；实现扣非归母净利润8537.77万元，同比增长49.33%。

其中，第三季度业绩更是炸裂。

财报显示，第三季度国轩高科实现营业收入101.14亿元，同比增长20.68%；实现归母净利润21.67亿元，同比增长1434.42%；实现扣非归母净利润1250.70万元，同比增长54.19%。

来源：企业财报

之所以归母净利润与扣非归母净利润之间存在着较大的差异，主要是国轩高科对奇瑞的早期投资公允价值大幅变动带来的影响。

2025年9月25日，奇瑞汽车正式登陆港股，上市首日市值达1840亿港元。根据会计准则，国轩高科在该季度确认了24.38亿元的投资收益，成为业绩大幅增长的首要原因。

如果剔除这笔投资收益，国轩高科的盈利性并不理想。

毕竟，近三百亿元的营收，扣非归母净利润还不到一个亿，着实有些违和感。

作为对比，2025年前三季度，国轩高科的纯利息支出就高达9.08亿元，比正常经营产生的利润还要多。

盈利能力较弱的背后，则是国轩高科由于规模、技术上的差距，产品毛利相较第一梯队要低一个档次。

目前，以国轩高科为代表的二线电池厂商，同类型电池的价格基本要比宁德时代低10%。反映在财报上，2025年前三个季度，国轩高科的毛利率为17.58%，比2024年同期减少0.75个百分点。对比头部宁德时代2025年三季度25.31%的毛利率，可以看出国轩高科距离头部电池厂商的盈利能力仍有不小差距。

与此同时，激进扩张，也给国轩高科带来了不小的财务压力。

2024年12月份，国轩高科发布公告称，公司计划在摩洛哥和斯洛伐克合计建设40GWh锂电池项目，总投资额高达25.14亿欧元，约191亿元人民币。其中，斯洛伐克项目的总投资额不超过12.34亿欧元，产品将出售到欧盟市场。

2025年8月30日，国轩高科先后发公告称拟在江苏南京、安徽芜湖分别投资40亿元，投资建设新型锂离子电池智造基地和新能源电池基地，这两个项目主要瞄准了固态电池技术。

在此背景下，国轩高科的短期借款、一年内到期的非流动负债从2024年第三季度的177.4亿元、63亿元提升至2025年三季度的187.14亿、90.56亿元，而现金及现金等价物余额却从2024年的118.36亿元减少至110.33亿元，不足以覆盖短期借款。

同时，2025年三季度末，国轩高科的资产负债率为71.72%，对于制造业来说处于较高水平。

02\折戟密歇根

股价实现翻倍，但国轩高科的潜在风险仍在。

2025年10月，美国密歇根州经济发展局（MEDC）认定国轩高科旗下美国国轩投资的24亿美元的电动车电池工厂项目违约，将对已经发放的2360万美元政府补贴启动追回程序，未使用的2640万美元从预算中撤销，并终止尚未支付的1.25亿美元补贴和未来三十年的财税减免计划。

这场历时三年、备受关注的新能源项目，最终以二者不欢而散为结束。

国轩高科的密歇根工厂项目在2022年启动，计划用于生产电池的正极和负极材料。

当时密歇根州长曾高调披露国轩高科的投资计划，因为这项投资预计在在十年内能创造2350个高薪就业岗位，相当于所在社区人口的四分之三，而且薪酬比当地平均收入高出50%以上，这对于面临严峻就业问题的密歇根地区来说十分有吸引力，起初也受到了当地政府和社区的欢迎。

不过，双方的甜蜜期并不长久。

从2023年开始，持续有抗议者以用水过多、生态破坏、政府决策缺乏透明度以及该项目可能带来的“中国影响”为由，组织抗议活动。此后，支持该项目的5名镇委员会成员全部被罢免，而该镇的新领导人则对项目所需配套基础设施的供给进行各种阻挠，最终导致国轩高科的密歇根项目被迫中断。

当然，这不仅仅是国轩高科一家所面临的问题。

2025年7月份“大而美法案”推出以来，通过股权、供应链、技术三重维度全面限制中国企业进入美国市场，而且对中国企业所提供的关键矿物、组件、技术授权或设备有着严格的使用比例限制。

国轩高科的密歇根项目，映射了在反华成为美国政坛“政治正确”的背景下，中国企业打开美国市场所面临的重重困境。

密歇根向来是铁锈摇摆州，国轩高科选择此处开展项目生产，看似有些方向性错误。

同时，针对对华意见比较大的区域，企业理应提前做好公关工作，比如赞助赛事、高层提前走访等工作，等到当地居民有意见时再去采取公关措施一般为时已晚。

折戟密歇根，从某种意义上对国轩高科海外业务的拓展蒙上一层阴影。

众所周知，资本市场之所以能给锂电板块较高的溢价，有一部分原因是出于看好海外市场的广阔成长空间。密歇根事件也给资本市场敲响了警钟，对于电池厂商的海外业务进展势必会持有更谨慎的态度。

03\微利时代，竞争加码

此前，东吴证券针对锂电池各大企业做过一轮统计，结论是除了宁德时代能够凭借客户结构、规模及技术优势实现0.78元/wh的均价以外，二线动力电池厂商单瓦时的价格基本在0.07-0.1元，处于微利状态。

动力电池厂商盈利情况统计，数据来源：东吴证券

行业供需层面，根据东吴证券统计，2025年电池行业供给将达到2610Gwh，需求端为1387Gwh，产能处于过剩状态，并且在2026年产业依然会维持过剩的格局。

电池行业供需平衡表，数据来源：东吴证券

行业拐点的到来尚需时日，头部宁德时代和比亚迪压制感过强，国轩高科最大的看点在于固态电池以及欧洲业务。

先来说说固态电池。目前，国轩高科在半固态电池和固态电池领域在行业内进展相对靠前。半固态产品领域，国轩高科推出了G垣准固态电池，其电芯能量密度达到300Wh/kg以上，系统能量密度超过235Wh/kg，并已规划建设12GWh半固态电池产线；全固态产品领域，国轩高科已经开发了国产率100%的实验产线，已开始装车路测。根据最新消息，国轩高科的全固态金石电池正处于中试量产阶段，并已启动2GWh量产线的设计工作。

不过，目前行业主流观点认为固态电池还预计在2026-2027年前后开始小规模装车示范，到2030年左右才有望实现更大规模的量产。

在这期间，各大厂商的进展或许还会给行业竞争格局带来些许变数。比如宁德时代曾表示，坚定在固态电池领域保持投入，预计2027年实现小批量生产；亿纬锂能表示计划在2026年实现全固态电池生产工艺的突破，推出一款高功率、高环境耐受性及绝对安全的全固态电池，在2028年推出能量密度达400Wh/Kg的高比能全固态电池。

欧洲业务方面，由于大众是国轩高科第一大股东，理论上在欧洲开展业务会相对顺利一些。不过目前欧洲动力市场依旧以宁德时代和和韩国的LG能源为主。

近几年来，宁德时代和韩国的LG能源基本占据了欧洲动力电池市场七成以上的份额，且两者之间竞争不分上下。2025年前十个月，宁德时代的市场份额攀升至44.4%，占据半壁江山。

国轩高科想要突出重围，并不容易。

小结

股价反映的是资本市场预期的博弈，有人觉得动力电池供需拐点即将到来、储能需求持续旺盛，股价就会上涨。

但目前来看，国轩高科的潜在风险，仍不可忽视。