郭磊：全球市场五大流行叙事，核心是美元信用弱化，不过2026年美元不太可能单边走弱，A股牛市第二阶段有条件形成

1月7日下午，知名经济学家郭磊就2026年全球宏观叙事与大类资产配置发表最新研判。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、2025年有四类资产明显跑赢。第一类是贵金属，比如黄金、白银；第二类是有色金属；第三类是新兴市场股票，例如A股、韩国股市、越南股市；第四类是全球科技股。

背后实际上是一系列全球流行叙事的崛起。

第一个叙事是美元信用的弱化；第二个叙事，黄金被视为新一轮货币体系的定价锚；第三个叙事，全球产业链供应链重塑；第四个叙事，AI算力是新阶段的基础设施；第五个叙事是有色金属就是AI时代的“原油”。

其中，美元信用就是其中的核心叙事。

2、往下一阶段看，目前这一轮叙事还不到结束或者逆转的时候。

2026年我们理解，叙事有可能会比2025年出现收敛。

往2026年去看，我们估计有些边际变化正在发生或者说即将发生。

第一是全球流动性的收敛......2026年美元可能不太会单边走弱，第二是贵金属定价，第三是有色金属出现新的定价逻辑，第四是AI的资本开支变化。

3、如果这一轮流行叙事结束了，站在未来十年的角度，中期有些潜在线索有可能形成下一轮流行叙事。

第一是南方国家的工业化，第二是中国企业第二轮全球化，第三是AI的场景化，第四是消费率的提升。

4、2026年还是有条件实现整个市场定价（牛市）的第二阶段。

5、债券上一轮牛市包含着四个因素的叠加，而这四个线索都已经反映完毕。目前这四个线索都已经迎来拐点。

往明年看，2026年的利率，我们理解和股票的逻辑一样——对叙事的定价会有所收敛，基本面定价线索会适度回归。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

2025年四类资产跑赢，

背后是一系列全球市场流行叙事崛起

在这里和大家分享一下我对2026年宏观基本面的看法。我的标题是“全球叙事与中国经济”。这显然是当前宏观层面两条最主要的主线。

先从第一条主线谈起，就是全球叙事。

2025年的大类资产呈现出非常鲜明的风格特征。

如果我们回头去看，有四类资产明显跑赢。第一类是贵金属，比如黄金、白银；第二类是有色金属；第三类是新兴市场股票，例如A股、韩国股市、越南股市；第四类是全球科技股。

这四类资产之所以明显跑赢，背后实际上是一系列全球流行叙事的崛起。

第一个叙事是美元信用的弱化。

我们知道2025年是美国降息的年份，利差收窄会带来美元走弱。但实际上不只是利差——2025年我们可以看到，美元信用弱化的特征也在资产定价中显现。这背后可能和市场对美国这一轮政策框架的理解有关，即特朗普对外加征关税、对内财政扩张的模式。这样一个模式未来能否成立、能否长期持续？其中的不确定性就转化为美元资产信用风险溢价的上升。在这一过程中，所有与美元对标的资产基本上都获得了上涨的红利。

第二个叙事是关于新一轮货币体系。黄金被视为新一轮货币体系的定价锚。

实际上，在2010年至2012年前后，也曾出现过类似的叙事。当时处于后危机时代，而我们这一轮的情况与之有些相似。这为贵金属带来了溢价。

第三个叙事涉及全球产业链与供应链。

近年来，随着贸易环境的变化，一些新的供应链正在兴起，包括东欧、拉美、东南亚、南亚和非洲等地。全球贸易呈现出区域化、碎片化和备份化的特征。

于是，全球产业链供应链重塑成为一个流行叙事，并且深刻影响了2025年的资产定价。

那么，什么代表了新一轮产业链的未来呢？人工智能被认为是新一轮产业链的基础设施，而其中算力尤其被视为基础中的基础（第四个叙事：AI算力是新阶段的基础设施）。

因此，主要经济体在算力上的竞争，成为2025年所有金融市场进行定价的关键线索。这又进一步带动了上游有色金属的需求。

实际上，过去十年中所有新兴行业都加大了对有色金属的使用，从新能源汽车到新能源，再到5G通信，以及如今的AI算力。

于是有观点认为，（第五个叙事）有色金属就是AI时代的“原油”。这一趋势对2025年有色金属的定价弹性产生了非常深刻的影响。

我们知道行为经济学大师罗伯特·席勒有一本书叫《叙事经济学》。

在那本书里，他认为传统经济学建立在两个基本假设的基础上：一个是理性人，另一个是市场定价。

但在现实过程中，这两个假设都是不完备的。

有一个因素很容易被忽视，那就是叙事。

叙事是一个时代所处思潮的代表，它既影响微观行为，又影响宏观现象。而且罗伯特·席勒认为，叙事也不是以市场定价的方式传播的，而有时候非常像流行病学的一些基本传播模型。

从他这个框架来看，2020年到2024年，当时有一个非常流行的理论，就是“资产负债表衰退”，可以解释诸多经济现象，对资产定价也有影响。

但今年我们就发现没有人再去讲这个框架了。从罗伯特·席勒这个角度来看，相当于这样一轮叙事的峰值已经过去。

同样，我们可以把2025年流行的这一系列新逻辑视为新一轮的叙事。

其中最核心的就是美元信用的弱化，围绕着它进一步衍生出新轮货币体系——黄金被认为是新一轮货币体系的定价锚。

再往外，是全球产业链供应链的重塑——人工智能被认为是新一轮产业链的基础设施，有色金属被认为是新阶段的“原油”。

罗伯特·席勒把这个叫做“叙事星座”，就像星座分布一样构成一系列关联的叙事。这应该是2025年全球宏观面最大的特征之一。

目前不到这一轮叙事典型结束的时段

这轮叙事为什么会兴起？

我理解，宏观连续性的打破是一个非常重要的背景。我们知道，对传统经济学来说，连续性、稳定性是一个关键假设。就像马歇尔在微观经济学里讲的：“自然界没有突变”。

而这两年，整个突变就发生了——从全球的财政环境、货币环境，到贸易环境，再到技术环境。在这种背景下，人们就会尝试以新的框架来解释未来，这就是叙事所产生的天然土壤。

那么往下一阶段看，目前这一轮叙事还不到结束或者逆转的时候。

从罗伯特·席勒行为经济学的框架来看，一轮叙事结束一般是几种情形：

第一种情形是观念的前提被证伪。比如历史上黄金的调整往往源于主要经济体赤字率的收缩，目前类似的现象都还没有出现。第二，被新的流行叙事取代，这个目前也还没有。第三，标志性叙事的顶峰，比如99年科网泡沫破灭或者08年全球金融危机，目前也还没有。

所以，目前不到这一轮叙事典型结束的时段。

2026年叙事可能比2025年收敛

但是往2026年去看，我们估计有些边际变化正在发生或者说即将发生。

第一个可能是全球流动性的收敛。

2025年美元走弱，是诸多叙事得以成立的一个大前提。2025年美元走弱很重要的一个背景在于美国降息以及美元的弱化，这个在当前美元的定价里面已经表达得相对充分。

往2026年去看，美国降息的空间在变窄，美联储自己的点阵图预期只有一次；即便我们预期会比一次更多一点，它也可能会在2026年上半年表达完毕。

同时，2026年美国经济有可能会好于欧洲，这可能也会带来有利于美元的逻辑。所以，2026年美元可能不太会单边走弱。

同时我们看到日本央行加息，也改变了日元的定价条件。日元是全球套息交易的主要融出货币，这会进一步影响全球流动性。这是2026年我们需要关注的第一个可能的变化。

第二个是贵金属。

2025年央行购金是贵金属定价很重要的一个基本面。目前已有一些国家央行表示他们持有黄金量已经够多。

同时我们看历史上黄金年度收益率比较高的年份，比如1979年，当时集中了地缘政治、通胀、货币体系等一系列定价因素。

但是大家注意，在1979年大幅上行之后，1980年整个黄金的收益率也明显趋于收敛。这是我们2026年需要注意的第二个逻辑。

第三，有色金属。

新产业确实在增加对有色金属的使用，但在可预期的阶段，它的使用量依然在一个并不算太高的量级。比如我们看IEA测算的数据中心对于铜的使用，至少在未来可预期的五年内，都不会太高。

2025年并不像上一轮（比如20年、21年）当时铜价上涨时，表观消费量和产量存在缺口。这种现实的缺口实际上并不太明显。所以，2026年有色金属的供求可能会出现新的定价逻辑。

第四点是AI的资本开支。

这是2025年叙事形成非常重要的一个前提。

第一，它会面临一个非常高的基数；

第二，目前还没有形成爆款的、引领性的商业模式；

第三，类似于美国，它的电力不像我们这么充裕，电力部门的瓶颈也在形成。

所以，如果2026年出现AI资本开支增速的同比拐点，那么可能会对叙事产生一定影响。

同时我们看美股标普500的市盈率，已经处在一个相对比较高的位置——在过去一百多年，可能也是仅次于99年的相对高位。

所以，2026年我们理解叙事有可能会比2025年出现收敛。这一点是我们需要去关注的。

叙事短期内具备不可证伪性，

核心叙事是美元信用

实际上，叙事对于整个投研体系已经在产生新的深刻影响。不管未来的叙事是趋于收敛还是趋于强化，实际上叙事作为投研框架的一部分，我觉得需要我们进一步去研究、去考量。

传统投研体系实际上是建立在几个变量基础上的：一个是经济基本面或者企业盈利基本面；第二个是经济和企业盈利均值回复的规律，它对应着资产定价的均值回复；第三，性价比原则，比如我们会去关注资产的夏普比率等等。

但是你会发现在叙事影响比较大的阶段，很多流行叙事都是比较宏大的，它的整个验证的时间线偏长，那么在短期内具备不可证伪性；

第二，很多叙事容易带来正反馈循环，从而并不是很典型的均值回复；

第三，我们传统投研基于性价比原则，是要依据资产之间的配置。

但是在叙事流行的阶段，各资产之间可能会形成相对独立的风险收益范式。

所以，这就需要我们在投研框架中重新考虑这样一个变量的影响。

比如我觉得我们可以去区分叙事的层级，到底是一个战略性的叙事，还是一个战术层级的叙事；

我们可以识别其中的核心叙事，比如刚才我们讲的流行叙事中，美元信用就是其中的核心叙事。

我们可以建立叙事的全生命周期的分析框架：到底当前处在叙事的萌芽期、加速期，还是高峰期、消退期；

我们可以建立叙事相关的一些验证指标；同时我们也可以结合叙事阶段相对比较有效的一些策略，比如动量策略——它不像价值策略（价值投资）一样关注资产值多少钱，它更关注的是资产正在定价什么；

同时，我们也需要适度地去控制叙事回撤所带来的相关风险。

中期看，下一轮流行叙事有四个方向

如果这一轮流行叙事结束了，站在未来十年的角度，我们认为中期有些潜在线索有可能形成下一轮流行叙事。

比如第一个，南方国家的工业化。

我们可以看到今年中国出口的工程机械量非常高。实际上不光是工程机械，包括农业机械、肥料、钢坯、水泥等等，这些出口量都在上来。

这背后就是一些新的工业化国家的启动，比如东非六国。这在中期对我们整个制造业行业，包括出口企业，会带来非常深刻的影响。

第二是中国企业的出海，或者我们说第二轮全球化，目前整个趋势依然在延续。

第三个我想提到的就是AI的场景化。

从技术革命的基本规律来看，第一阶段往往是技术的窄应用和商业模式的探索，所谓技术导入期；

而第二个阶段是技术的展开期——技术的宽应用、新的商业模式、新行业的形成，以及劳动生产率的提升。第二个阶段往往因为场景化而带来比较大的机会。

实际上从中国经济的特点来看，它在场景化上应该还是有非常明显的优势的，比如我们非常高的人口密度、全产业链的特征，以及比较低的商业门槛。所以从中期来看，我觉得AI的场景化可能会成为下一轮流行叙事。

第四个是消费率的提升。从中期我们整个城乡居民增收计划来看，未来应该会有一个时段，表现在整个消费率提升上面。所以，这是站在中期角度，有可能成为下一轮流行叙事的几大线索。

2026年中国经济均衡性明显上升

刚才讲完了第一个方面“叙事”。第二个方面，我们进一步转向基本面。

我们测算2026年GDP增速和2025年大致相当，依然可以维持5%左右。同时，经济的均衡性将会明显上升。

2025年主要就是出口和“两新”在支撑；2026年我们从消费到投资到房地产到传统制造业，整个经济的均衡性会有所改善。

这个过程对应着物价水平会有好转，以及名义增长会比2025年有一个明显的改善。这是对国内经济的看法。

2026年有条件实现牛市第二阶段

每一轮牛市，市场都会探讨牛市的第二阶段。如果你回头去看，你会发现第二阶段的成立有两个条件非常重要：

第一个条件是估值——在牛市初段，估值不能透支，整个定价不能过高；第二个必要条件是我们的经济或者企业盈利要能够立得住。

如果我们从这两个条件来看，第一个条件我们理解应该是大致具备的。

从历史基本规律来看，万得全A的年均复合回报率大致持平于名义GDP的水平——就像从2005年到2019年，都是12%左右；

过去六年（2020年到2025年），我们的名义GDP年均复合增长率应该大致在5.7%左右，而截止到2025年最后一个交易日，我们万得全A的六年复合回报率大体在6.8%；

而算上2026年——七年的复合回报率的话，大体在5.8%。这个依然在大致合理的区间水平。

第二个，我们刚才讲就是经济和企业盈利要能立得住。

如果按照我们刚才对经济的预期——实际增长基本稳定，名义增长趋于好转（也就是物价条件有所好转），这会对应着企业盈利水平将会有所回升。

大家知道，A股整个制造业企业的比例是非常高的，所以它对于PPI是盈利，对PPI是高度敏感。

如果按照我们预期PPI 2026年可以收敛到负的0.6%左右的水平，那么我们预计规模以上工业企业的盈利有望恢复到6%到7%的水平。这可能为盈利敏感型的行业提供一个基本面的支撑。

所以参照这两个条件，我们认为2026年还是有条件实现整个市场定价的第二阶段的。

这轮债券牛市四个线索，已迎来拐点

2026年，基本面定价线索会适度回归

另外一个是债券。

我们回头去看，债券上一轮牛市包含着四个因素的叠加：

第一，名义增长集中调整；第二，对融资最敏感的建筑业集中收缩；第三，政策利率集中下调；第四，长期趋势短期化，比如市场探讨资产负债表衰退等等。

经过这一轮的债券牛市，我们以上四个线索都已经反映完毕。我们站在目前的角度来看，这四个线索都已经迎来拐点。

所以往明年看，2026年的利率，我们理解和股票的逻辑一样——对叙事的定价会有所收敛，基本面定价线索会适度回归。

利率的基本面就是名义GDP：2020年之前，名义GDP跟十年期国债收益率基本上是2.6倍的关系；那么2020到2025年，基本上是2.2到2.3倍的关系。

那么来看2026年的利率——也就是假如名义GDP回到5.0%，那么我们十年期国债收益率理论上应该在1.9%到2.2%左右；那假如名义GDP是4.8%，那么我们可能会在1.8%到2.0%左右。

当然，未来具体的斜率有待于我们对于整个名义增长斜率进一步的观察。

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