庆祝上市，智谱给员工发了：一瓶旺仔牛奶……

不是一箱，而是一瓶。

你肯定想不到，刚刚成为全球大模型第一股的智谱，给员工发的福利是什么？

一瓶旺仔牛奶。

不是一箱，而是一瓶。

智谱上市首日的股价确实不算理想，发行价每股116.2港元，开盘后一度跌破发行价，最后以上涨15.8%的成绩收尾，勉强留了点面子。跟前段时间上市首日涨4倍的摩尔线程、涨接近7倍的沐曦相比，可以说是天壤之别。刺激的还在后面：比它晚一天上市的MiniMax，首日涨幅也达到60%，一举拿下全球IPO规模最大的AI大模型公司称号。

万花丛中一点绿。世界上的很多痛苦，果然都是在比较中产生的。

当然，这么大的日子只发一瓶旺仔牛奶，可能还是因为：会过日子是智谱的一贯风格。

智谱其实不差钱。

它成立于2019年6月，创始人、CEO张鹏是清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）核心成员，另一位创始人、首席科学家唐杰是张鹏的导师，也被认为是智谱的灵魂人物。智谱在2021年的A轮就融资过亿，2023年ChatGPT火起来之后，它被认为是中国的OpenAI，自研的GLM模型直接对标GPT模型，于是投资机构都抢着打钱。到2023年10月，它的累计融资额已经超过25亿。2025年更加疯狂，一年融资了5轮，公司估值也从2021年的8个亿涨到了400亿。

图源：智谱官网

但它花钱也狠。

大头主要是研发费用，从2022年到2024年的支出分别是8400万、5.29亿、21.95亿。按照2024年366天来算，相当于每天花在研发上的钱是接近600万。收入方面呢，从2022年-2024年分别是5740.9万、1.245亿、3.124亿，三年复合增长率达到130%，2025年上半年实现收入1.91亿——相比同期15.94亿的研发费用，资金缺口还很大。

所以毫无意外，它至今还在亏损，而且亏损规模还不小。特别是2025年，因为大厂卷价格战，打得智谱这种独立底座模型公司咔咔“掉血”，它上半年净亏损达到23.58亿，经调整亏损18.99亿。

不过，亏损应该不是导致智谱上市首日表现不好的最重要原因。

这是大家都知道的事情。

而资本市场反映的是预期。也就是说，至少现在，很多投资者对智谱接下来的发展，不是很看好。

一个很关键的原因可能是：智谱的业务，商业闭环不够牢靠。

图源：智谱（Zhipu AI）招股书

我们先来看它的收入来源，主要分为两块：

A业务，叫本地化部署解决方案，就是把智谱自己的GLM模型部署到客户的机房上，按照项目去收费。主要服务政企客户，也就是我们常说的B端和G端。毛利率可以保持在59%-68%之间。这也构成了它的主要收入来源，在2024年、2025年上半年的收入占比，都超过了84%。

B业务，叫云端部署，即MaaS。独立开发者可以根据自己的需求，在云端调用GLM模型，按量计费。这块的毛利在2022年还有76%，但因为大厂势头太猛，2024年掉到3.4%，2025年上半年进一步掉到了-0.4%。从收入占比来看，MaaS业务在2024年、2025年上半年的收入占比分别是15.5%、15.2%。

图源：智谱（Zhipu AI）招股书

这其中有两个问题：

Maas业务对收入贡献不足。

这与国内大模型公司还处在商业化早期有一定关系，在全球市场，包括OpenAI、Anthropic在内的大模型公司，也是先抢占市场，再提升利润去赚钱。比如OpenAI的毛利在2024年1月只有35%，到2025年10月时已经提升到70%。Anthropic更加夸张，2024年的毛利还是-90%，现在已经做到了50%。

不过，OpenAI和Anthropic能赚到钱的一个重要原因，是它们的模型足够好。但智谱的GLM模型现在在国内还排不进前二，赚钱能力自然受限。

另外，MaaS服务考验的是厂商综合能力，除了模型，还包括底层算力等云资源。不好意思，字节和阿里在这块已经形成绝对优势，这就导致了，智谱提供MaaS服务，成本天然会更高。

当然，招股书只统计了智谱截至2025年上半年的情况。

智谱已经在2025年7月明显加快了GLM版本的更新，从4.5一路跑到4.7，又在上市首日宣布即将推出GLM5。在OpenRouter——你可以理解为全球大模型批发市场，全世界开发者都可以在上面调用大模型，智谱GLM的排名已经进入前15，算是不错的成绩。

智谱的本地部署业务，包括了大量上层应用方案的提供，

而不只是做模型层面的新部署和调整。

这个问题，在AI技术圈里的讨论相对多一些。说白了，就是客户需要什么，我就投入资源开发什么，类似企业外包业务。

自媒体“智能超参数”统计过，智谱在2025年的中标项目数达到57个，其中应用类和大模型类项目的占比分别是60%和26%。

这种外包业务的好处是稳定、毛利高。但会带来一个问题：它需要的不是智谱最核心的模型能力。这就导致，智谱投入到模型的研发没法直接变现。商业闭环差了点意思。

怎么理解呢？相当于，你是个米其林大厨，擅长做人均2000元的大餐，但市场采购意愿最强的，是15元一份的盒饭。

为了生存，你需要不断地去卖盒饭。哪还有精力去继续研发高端菜系？

全球模型的迭代速度整体已经慢下来了，但对于智谱这样的底座模型公司，持续烧钱迭代模型，还是留在牌桌上的唯一出路。这是一切故事的基石，也是智谱的初心。在月亮和六便士之间，它其实很清楚自己想要什么。

很多时候，六便士也不好捡。

外包生意最重要的是什么：抱紧大腿。最好是绑定几个大客户，好降低销售成本和交付成本。但从招股书来看，智谱抱住的"大腿"，好像不是那么牢靠。从2022年到2025年前五年，智谱前五大客户的业务关系期，大部分只有一年，而且，每年的前五大都是新客户。

出现这种情况的原因可能是：交付不太理想，导致合作未能持续。社交媒体上已经有相关讨论。我也听说过一个案例：有客户在2023年购买了智谱GLM3.5的付费版本，每年100多万，后来智谱升级到GLM 4，还开源了，这位客户没升级，还发现自己花钱买的商用版3.5，不如免费的4好用。

看来，不只是新能源汽车公司喜欢背刺用户。