一个中国资本市场底层逻辑的变化：究竟什么才是“股权财政”？

政策面、消息面、乃至于经济基本面，从来都只是影响股市的次要因素、间接因素；而真正影响股市走向的主要因素、直接因素永远都只有一个，那就是资金面。

很多朋友喜欢从技术线条上去剖析一只股票的筹码结构、压力档位，其实这就是想通过一种可以独立完成作业、且有全局操控感的方式，来尽可能如实地还原这只股票的资金面动向。

在这些投资者的内心深处，往往都潜藏着一种原始的欲望，那便是“我虽不是庄家主力，但我要牢牢跟紧庄家主力的步子”。恰巧，A股市场上最大庄家主力的更迭、以及由此引起的市场资金面变化，恰恰就是当下资本市场悄然发生剧变的背后主线。

A股到底能不能真正迎来“慢牛”？对“耐心资本”承平日久的呼唤到底是不是一句空洞的口号？今天，野望谷就跟大家聊一个资本市场正在发生的底层逻辑变化。

我们先来看一组数据。

截至2025年二季度末，A股市场上各类投资者持有流通股市值的构成分布是这样的——

一般法人持有34.2万亿元，占比上升至41.7%；

个人投资者持有25.3万亿元，占比下降至30.9%；

境内专业机构持有19.4万亿元，占比上升至23.7%；

外资机构持有3.07万亿元，占比3.8%。

这其中占比上升最快的一类就是“境内专业机构”，若将它进一步拆细看的话——

公募基金持仓6.04万亿元，占比7.4%，同比增速20.3%；

“国家队”持仓3.94万亿元，占比4.8%，同比增速23.3%；

保险资金持仓3.07万亿元，占比3.8%，同比增速47.6%；

私募基金持仓2.02万亿元，占比2.5%，同比增速20.1%；

社保基金和养老基金持仓1.7万亿元，占比2.1%，同比增速20.0%；

券商持仓0.72万亿元，占比0.9%，同比增速12.9%；

信托持仓0.54万亿元，占比0.7%，同比增速20.4%；

其他境内机构（包括银行理财、基金专户、期货资管、财务公司等）持仓1.35万亿元，占比1.7%，同比增速2.15%。

以上还只是截止2025年二季度末的数据。2025年9月22日，也就是距离去年“924新政”正好一周年的时刻，吴清在新闻发布会上公开介绍道：

截止2025年8月底，各类中长期资金持有A股流通市值已达21.4万亿元，较二季度末又抬升了2万亿。

当然了，这背后固然有A股市场指数整体上行的功劳。但我们暂且不去论机构资金入场与指数整体上行二者孰因孰果，而是把市场指数上行的影响给排除掉，再来看看机构资金真实持仓的变化——

作为“国家队”中的领头羊、中国版“类平准基金”存在的中央汇金公司，其公开披露的年度报告和信用评级报告显示，该司2022年末持有“交易性金融资产”703.9亿元，2023年末持有“交易性金融资产”1193.4亿元，2024年末持有“金融投资”6732.7亿元（2024年的“金融投资”即对应此前年度的“交易性金融资产”）；

很明显，这个科目的金额增速远远超过了中央汇金公司总资产、净资产、长期股权投资的增速（长期股权投资对应的，就是中央汇金以国有金融资产出资人代表身份持有工农中建交等大型国有金融机构的股权，它是中央汇金公司的业务基本盘），然而2022年到2024年的A股行情是个什么局面，不用我说大家也都记得。

另外，中央汇金公司截止2025年二季度末对股票ETF基金的持仓市值是1.28万亿元，较去年底大幅增长了22.7%；

然而同一期间里上证指数却只是从3350点上涨到了3440点，深证成指也只是从10410点上涨到了10460点，因此这个持仓市值的增长从何而来，答案已不言而喻。

（延伸阅读：【一文看懂】A股市场上的“国家队”都有谁？国资委管的央企就都是“产业类央企”吗？）

就在上一个大牛市所在的2015年，炒小炒新炒差炒梗炒概念还曾是A股赚钱的王道，以游资、散户为代表的投资者占到了市场每天80%的成交量；

然而在十年后的今天，机构资金在市场每天成交量中的占比已经悄然提升到了40%，且迄今未有偃旗息鼓之势，这些机构资金非但不会去炒小炒新炒差，甚至连“券商是牛市的旗手”之古训都被抛在一边，代表稳健的红利股大盘股、代表新质生产力的科技股才是它们的最爱。

——这才是近一年来A股市场资金面上的最大改变，未来市场的定价权究竟会掌握在谁的手中，谁才是投资者需要关注和紧跟的庄家主力，相信明眼人都能看得一清二楚。

自从去年“924新政”后，高层就把“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”纳入了顶层设计。

可是很多人都对这个说法能否真正落地、或者能否真的见效感到犹豫不决。究其原因，除了受此前多年“牛短熊长”的心理余悸所扰，还有一个重要原因就是大多数人并未领会到“股权财政”的真正内涵、或者即便听说过“股权财政”但也是一知半解。

一般认为，“股权财政”的说法是李迅雷在2023年首次提出的，后来任泽平把这个说法做了进一步发扬，以2023年夏社科院公开使用“股权财政”提法为标志，“股权财政”正式成为了朝野上下皆予认可的一种概念。

学者们提出“股权财政”概念是为了与先前的“土地财政”概念相对应，旨在表达地方政府应以“股权财政”替代“土地财政”的主张——这种看法一方面很形象、很有东方特色，但另一方面也让人们在看待“股权财政”时总是摆脱不了“土地财政”的思维窠臼。

根据野望谷的整理，当今社会对“股权财政”的理解有四重境界，它们由浅到深依次是这样的：

第一重境界——“租赁商务服务”。

野望谷曾在《政务金融：一朵正在银行体系中悄然生长的奇葩》一文中，详细介绍过在近年来GDP统计中有一个数值逆天崛起的行业大类——“租赁和商务服务业”究竟指的是什么意思。

所谓“租赁商务服务”，其本质就是地方政府从“经营住宅用地”转向“经营工业和商业用地”，从“开发土地”转向“开发房产”，从“销售”延展到“物业”，从“卖地”转向了“租楼”。

“租赁商务服务”的最典型表现就是各类工业园区、产业园区、科技园区，它的物业所有者和经营者说穿了，都还是过去那些地方政府融资平台的变体。

市场常言的股权财政之“苏州模式”，大约就属于这一种。

第二重境界——“国有资本经营”。

所谓“国有资本”，主要指的就是各级央国企中的国有股份。政府既可以持有这些央国企的公司股权，通过股份分红和利润上缴来获益；也可以转让这些央国企的公司股权，通过股份变现和权益增值来获益。

2023年股权财政说法刚刚被提出时，A股市场上所流行的概念还是“中特估”，而“中特估”所对应的就是这些央国企资产。当时人们还为“中特估”找寻到了一个海外对标，也就是新加坡GIC和淡马锡。

当然了，广义上的“国有资本”不仅限于央国企的股权，它还包括政府持有的非国企资产，比如政府投资公司在民营企业中享有的国有股份；甚至包括政府拥有的其他有价值资源，比如矿产资源、公共数据等等。

市场常言的股权财政之“深圳模式”，大约就属于这一种。

第三重境界——“政府引导基金”。

所谓“政府引导基金”，就是政府以类似风投的做法主动投资于新兴企业或成长企业，同时引导社会资本共同参与培育。

一般来说，政府引导基金暗含了相当大的投资风险，即便政府最终能够获益，那也要经历极其漫长的孵化周期、盈亏难料的最终结果。

“政府引导基金”与“国有资本经营”看似都是投资于企业股权，但事实上两者有四点不同：

一是是否强调国有股份的占比、甚至是控股地位；

二是投资（或持有）的是成熟企业股权，还是新兴成长企业股权；

三是凭借政府对某些特殊资源的垄断地位、对某些优质产权的行政干预优势而获得的，还是政府以普通市场主体身份公平介入市场竞争、通过与被投企业和民间资本开展平等商业谈判而获得的；

四是政府仅仅着眼于被投企业股权本身这一肉眼可见的当前现实收益，还是更多寄希望于产业链聚集、人口迁入、税源涵养所带来的这些难以评估的未来预期收益。

市场常言的股权财政之“合肥模式”，大约就属于这一种。

第四重境界——“二级市场投资”。

所谓“二级市场投资”，就是政府以公共财政资金直接投资于二级市场的上市公司股票、权益类基金，直接获得账面浮盈、赢取现金收益。

再通俗一点说，二级市场投资其实就把“股权财政”更进一步地简单化和凝练化为“股票财政”。

相比“政府引导基金”的模式，“二级市场投资”更加量化、更加快捷，它不追求产业集群、税源涵养这些虚无缥缈、难以预测的综合效益，只追求股票（基金）的分红和增值这些可以立竿见影、落袋为安的财务获益。

野望谷认为，前面提到的近一年来A股市场上新晋崛起的中长期机构资金，尤其是以中央汇金公司、证金公司、社保基金、养老基金等为代表的“国家队”，大约就属于这一种。

而这一类“股权财政”，恰恰也是过去很多学者和官媒都很少认真论证过的。

租赁商务服务、国有资本经营、政府引导基金、二级市场投资——“股权财政”的这四重境界恰好展现出了一种渐次优化、层层升华的关系。

第一重境界“租赁商务服务”的问题是最明显的。

“租赁商务服务”实际上就是被改头换面了的“土地财政”，它换汤不换药，不过是把过去那种政府直接收取土地出让金的做法，改成了政府通过持有投资运营平台公司的股权来获利的方式而已。

租赁商务服务业底层所依托的增值源泉，其实还是那些土地、以及盖在土地之上的房子。在土地财政都已难以为继的情况下，指望通过租赁商务服务就能化解财政增收乏力的想法无异于苟延残喘、掩耳盗铃。

第二重境界“国有资本经营”的局限性也很大。

众所周知，财政预算有“四本账”，以土地出让金收入为主的政府性基金预算属于第二本账，以国有企业股息利润、股份转让收入为主的国有资本经营预算属于第三本账。

因此，以国有资本经营来弥补土地财政的缺口，本身就带有一种“既然第二本账不中用了、那就拿第三本账来顶上吧”的意味。但这种想法其实有三大问题无法解决：

其一，是第三本账是否有能力顶得上。

2024年，全国政府性基金预算收入6.2万亿元，其中绝大部分都是土地使用权出让收入，这还是在土地出让收入大幅锐减的情况下实现的。

但同一年，全国国有资本经营预算收入还不到6800亿元，仅相当于前者的1/10。考虑到央国企的利润和分红基本不可能出现爆发式增长，因此指望靠第三本账来弥补第二本账的缺口无异于天方夜谭。

其二，是央国企的经营导向本就不在“与民争利”。

对国有企业的经营本就不能简单从经济效益角度来看待。高层早已明确，央国企的战略定位是充当支撑安全的国之柱石、充当产业控制的国之脊梁、充当引领新质生产力的先头部队，这也是“中特估”的一个重要内涵，“与民争利”本就不是央国企的追求。

所以说，国有资本经营预算收入不仅今天不会大增，就算是再给几十年也依然不可能大增。

其三，是央国企的利润上缴是否还有可供加码的后劲。

目前，绝大部分央国企的利润上缴比例普遍都达到了20%至30%，高的甚至能达到35%。

如果这个上缴比例还要进一步提高的话，那么企业自身正常运转、创新研发、扩大再生产的需求就势必受到压制，从而也就透支了未来股息利润进一步增长的潜力，寅吃卯粮的后果必然是竭泽而渔。

第三重境界“政府引导基金”是这几年最时髦的提法，但事实上却难以推广。

野望谷不否认“合肥模式”的成功，但也必须要指出，“合肥模式”的成功并不仅仅在于“合肥模式”本身，它还在于“合肥模式”的发源地——安徽省合肥市过去二十年里享受了一个得天独厚的宏观大环境：

这个宏观大环境包括了出口外向型经济的持续增长，包括了土地财政的持续增长，包括了地方政府负债的持续增长，包括了社会资本投资热情的持续增长，包括了合肥融入长三角的红利，包括了合肥虹吸省内中小城市人口的红利，包括了国家彼时还默许各地竞相比拼招商引资、争先恐后打造“政策洼地”的红利，等等。

正是因为身处这样一种宏观大环境，所以合肥市地方政府才没有后顾之忧，才能有条件有底气兵出奇招、打造“耐心资本”。

现在，全国很多省市都在学习借鉴“合肥模式”，但这些省市其实都不具备合肥当年享有的得天独厚大环境，所以此时照搬“合肥模式”无异于邯郸学步、东施效颦，到头来碰一鼻子灰将是大概率事件。

再者说了，政府引导基金本就是高风险、高回报、投入早、见效慢，“风险投资”的色彩非常浓重。尽管合肥的成功带有必然性，但是“合肥模式”的成功却带有相当大的偶然性。

“风险投资”需要投资机构拥有一种长期主义、专业主义、不为外部所扰、不为上级所动的企业经营之道，可是这跟政府的职能特性、跟地方主政官员的有限任期天然相悖。

远水解不了近渴，十块石头砸下去也溅不起一丝涟漪，这种门槛极高、见效极慢、风险极大的做法天然就难以成为各地政府官员的首选。

相比起前三重境界来说，第四重境界“二级市场投资”才是较为理想的。

原因很简单，二级市场投资的账面盈亏见效快，账户现金的损益变现也容易。相比租赁商务服务、国有资本经营、政府引导基金这三条道来说，只有二级市场投资能够彻底摆脱土地束缚、完美破除国资经营困境、且可同时兼顾风险性收益性流动性，一刀见血直指为财政资金“增值”的需求。

而且，在租赁商务服务、国有资本经营、政府引导基金这三种模式下，政府都要同时兼当行政治理者和经营谋利者这两重身份，既要顾“政”、又要顾“企”，既要当裁判员、又要当运动员，角色冲突之下难免目标混乱、导向不清、决策频繁摇摆、评价标准不一；

但二级市场投资就不同了，由于二级市场投资带有极为明显的金融属性，所以政府从一开始就可以将投资部门单独安置、市场化考核，这个部门不需要考虑那么多非经济性的诉求，它就一门心思想着如何通过二级市场投资来给财政资金盈利赚钱即可，最终对它的绩效评价也可用金钱数字来直观衡量。

说到这里，可能会有人反对了：

拿财政资金投资于股票二级市场，要是万一发生了亏损的话，那岂不是以国家公器为儿戏，这种责任后果谁能担当得起？

这个问题问得极好，对此野望谷是这么看的：

第一，二级市场投资不是看一时一地的得失，而是拉长周期后看账户的整体损益结果。尤其是对于“国家队”这种中长期机构资金来说，“选时机”的本领要比“选标的”的本领更重要，“选基金”的本领要比“选股票”的本领更重要，“防风险”的本领要比“做投资”的本领更重要。

当一个投资者从一开始便锁定了打算中长期投资持有的目标之后，“防风险”的关键就在于如何踏准资本市场的周期大势——而这一点恰恰是“国家队”的优势，因为普通投资者只能去预判和分析市场大势，但“国家队”却可以以其雄厚的资金实力直接左右、甚至操纵市场大势。

过去人们常说A股市场不健康，一个很重要的原因就是这个市场缺少一根能够引领中小投资者的“定海神针”，这就造成了上市公司大股东、散户、游资一起浑水摸鱼、“你方唱罢我登场”的局面，到了最后，竟然还让持有市值占比又低、对中国市场又不了解的外资给掌握了A股定价权。

在以前，财政资金也好、金融机构资金也好，那都是要严防进入股市的，都是视A股如洪水猛兽的；

可现在不同了，高层的观念已经发生了转变，财政资金和金融机构资金那是要带头进入股市的，“国家队”更是要肩负稳定A股的中流砥柱之责的，这就是从根本上改写了中国资本市场的投资者结构和股票定价逻辑。

试想，当以“国家队”为代表的财政资金成为了这个市场的庄家主力之后，它难道还会没有动力来维持二级市场的增长趋势吗？它难道还会没有能力来防范市场的系统性风险吗？它难道还会让这个市场的运行和演变脱离出自己的控制吗？这些答案根本无需质疑。

而对普通投资者来说，事情也就变得简单了，今后甚至可以不用再绞尽脑汁去研究周期大势走向，而是只需要紧盯住“国家队”的一举一动也就够了。

毕竟这样的故事，在半个多世纪之前的美国就曾经发生过。历史上，美国散户持有美股流通股市值的比例也曾高达90%，但后来美国足足用了30年一代人的时间，最终让机构投资者占据了美股市场70%的份额。

（延伸阅读：连续二十多年年化收益率11.6%，这次机构资金入市真的跟你没关系吗？）

第二，当财政资金成为了二级市场的庄家主力之后，它事实上就与咱们普通人的身家利益牢牢捆绑在了一起，这是一招极为高明的“阳谋”。

众所周知，按照目前的相关规定，财政资金通常是不能直接投资于股票、期货等高风险金融产品的，只在专业的金融部门、投资机构、社保基金、养老基金等少数领域存在例外，所以这些领域也就成为了财政资金投资A股的主要出口。

这其中，金融部门（如中央汇金、大型国有银行和保险公司）关系着你我的银行账户余额安全和人民币币值稳定，投资公司（如国新、诚通等央企）关系着基本公共服务运营和战略垄断行业经营的可持续，社保基金和养老基金更是直接关系着我们养老、看病、失业的钱袋子，它们名为“国家队”，可实际上代表的都是全体民众的身家利益。

“国家队”若能赚到钱，那么金融部门、投资公司、社保基金、养老基金就都有了保障，财政负担的压力也能大大减轻，全体居民都能从中得利；

“国家队”若赚不到钱，那么金融部门、投资公司、社保基金、养老基金的维系都会变得吃力，摊在人们身上的财政负担也就会变重，全体居民都会从中受损。

所以说，让以“国家队”为代表的财政资金成为A股的庄家主力，其实也就在客观上使得资本市场、居民财富、财政资金三者之间形成了一荣俱荣一损俱损的关系。

那么请问，作为这个国家的一份子，即便你完全不懂资本市场，但仅仅是为了给自己养老兜底的钱袋子考虑，你难道会不希望股市上涨吗？你难道会反对财政资金入市吗？进而，你又会不会拿出真金白银一起跟随“国家队”入市呢？

（延伸阅读：年均投资收益率11.6% ？ 注意，【社保基金】与【养老基金】可不是一回事！）

第三，中国向来都是一个重生产、轻消费的社会，这背后有着极其深厚的历史传统观念、极其复杂的体制机制根基影响，这不是靠一代年轻人的观念迭代、一批“潮玩”经济的横空出世、一阵文旅服务和情绪消费的风靡就能够在短期内改变的。

所以，指望用“内需”完全替代“外需”并不现实，指望靠“消费”完全替代“投资”也不现实。在外贸出口红利、基建投资红利均已逝去的情况下，我们只能去从自身寻找新的“生产”和“创富”之道，得先让人们的钱袋子鼓起来，然后才能有条件去思考如何促动内需消费的问题。

（延伸阅读：一个“角色冲突”导致的困境：促消费，为啥这么难？）

面对这个命题，国家在实体一侧祭出的大招是攻坚新质生产力、发展高端制造业，在金融一侧祭出的大招是重估资本市场定位、让“国家队”机构资金入市，这两个大招双管齐下：

对政府来说，攻坚新质生产力、发展高端制造业锚定的是产业结构、科技引领、大国竞争问题，重估资本市场定位、让“国家队”机构资金入市锚定的是走出土地财政困局、确保国家财政安全问题；

对社会来说，攻坚新质生产力、发展高端制造业锚定的是人才流向、居民就业问题，重估资本市场定位、让“国家队”机构资金入市锚定的是控制居民负担、给居民提供兜底保障的问题。

可见，这两个大招属于是不可分割、互为支撑的一体两翼。

（更何况，这两个大招本就存在内部勾稽关系。比如“国家队”入市资金必然优先配置给新质生产力、高端制造业相关的上市公司股票，最近宁德时代盘中市值首度超过贵州茅台就是一个最生动的注脚。）

所以从这个角度说，假如你相信国家有充分的决心、足够的手段来攻坚新质生产力、发展高端制造业的话，那么你就当然应该相信国家亦有充分的决心、足够的手段来重估资本市场定位、让“国家队”机构资金入市。

现代财政区别于古典财政的重要一点，就在于现代财政加入了财政政策的考量：

在古典财政体系中，政府只需要确保满足必要支出、民众负担合理、账务收支平衡就足够了；而在现代财政体系中，政府还需要通过采取或是稳健或是积极的财政政策，来对国民经济实现逆周期宏观调控的目的。

固然现代财政要比古典财政更加科学，但这也导致了很多人对财政问题看得云里雾里不得要领，经常会把一个简单的问题人为地给复杂化了。比如让以“国家队”为代表的财政资金入市，就属于这种情况。

在现代经济社会中，政府既是一个超然于普通市场主体之上的中心化治理者、最终裁决者，同时又是一个与普通市场主体拥有平等地位和相同诉求的理性经济人、利益攸关者。政府的确需要仔细权衡各种财政政策的后果，但前提是政府能够首先保障自身的收支安全和持续运行。

而“股权财政”就是为了应对这个问题而生的，它的着眼点就是找到一种填补后土地财政时代财政收支缺口的办法，这是个再简单不过的财务问题，根本无关宏旨。

租赁商务服务也好、国有资本经营也好、政府引导基金也好，这些“股权财政”之道要么是还停留在土地财政舒适区、要么是找错了方向抱错了大腿、要么就是把一个简单问题给复杂化了；

相反，只有二级市场投资才是“股权财政”最为直截了当、最可立见成效的破局之道。

而眼下，这一幕就正在中国资本市场上徐徐铺开。如果几十年以后有人回过头来梳理历史的话，那么变局大约便是发轫于今时此刻。

（写于2025年9月29日）