高盛-中国股市策略：2025年学到的十条教训（二）

尽管面临贸易阻力，但全球化仍稳步前行

在我们看来，中国今年的出口韧性有力地证明了其出口故事已经发生了变化，从过去主要为发达市场消费者提供低成本、低附加值的商品，到现在越来越多地以新兴市场为最终目的地，在高端制造业领域不断提升全球市场份额，并且如今向世界出口服务、知识产权和文化。

分析：目前的出口行业呈现了两个趋势，第一是从传统的欧美市场转向东盟等新兴市场，第二是从劳动密集型产品转向科技密集型产品和无形产品。这两个转变非常符合目前逆全球化背景下的贸易策略，科技产品议价能力强，不容易被贸易壁垒所影响，而传统低附加值产品则面临很大的关税等壁垒风险。所以选股时要特别考虑产品的科技含量（不可替代性、高利润）和出口目的地（避免主要市场在美国等壁垒风险高的国家）。

中国上市公司的海外收入占比从十年前的12%增长到目前的16%，根据我们的预测到2030年可能达到20%，相比之下发达市场/新兴市场的平均水平分别为53%/48%。考虑到海外盈利能力的逐步提高，这可能每年为MSCI中国指数的收益带来约1.5%的提升。

图表12：中国上市公司的海外收入从2015年的12%增长到目前的16%，预计到2030年底将达到20%

分析：目前我国上市公司总体海外收入占比仅16%（预计2030年可以达到20%），相比其他国家接近50%的水平来说有巨大的增长空间。这也是我国目前集中力量升级科技的主要原因之一，就是未来要把逐渐失去价格优势的劳动密集型产品出口转换成议价能力更高、更不惧怕贸易壁垒的技术密集型产品出口。

这是一个很长期的过程，预计海外扩张可以每年为MSCI中国指数带来1.5%的收益提升，当然这是整体收益水平的提升，具体到走出去战略受益个股上收益提升会大得多。

尽管来自中国贸易伙伴的保护主义措施确实是有效的风险或担忧，但它们不太可能阻碍中国企业的走出去的趋势。这一趋势得益于人民币的高竞争力（以实际有效汇率计）、中国在全球供应链中的核心作用及在关键矿产资源上的主导地位，以及中国产品不断提升的价值主张。

我们的横向分析显示，具有强大创新能力的行业领导者在全球竞争中处于有利位置，并且可能在出口和金融市场上超越同行。我们的“中国走向全球领导者”投资组合包含25家高盛买入评级的公司，这些公司的海外收入平均占总收入的34%，年初至今已上涨35%，超越MSCI中国指数9个百分点。

图表13：大多数行业在海外市场的盈利能力更好

分析：高盛认为逆全球化的趋势无法阻止中国企业走出去占领国际市场，原因是我国在全球供应链上的不可替代性（ 5-10年内，在东南亚新兴生产基地还未建成前 ）、稀土反制、科技崛起。高盛的25家走出去投资组合在2025年上涨了35%，领先于MSCI中国指数9%，名单你们自己问AI，规则限制不放了。

第四条教训，走出去板块潜力巨大，但必须注意要最大化避免贸易壁垒的影响，包括主要市场为非美市场（以东盟等新兴市场为主），产品的科技含量足够高（高议价能力、不受壁垒影响）。

中国人消费的领域与以前不同

疲软的房地产市场、有限的政府支出、家庭收入增长预期低迷等因素继续拖累国内消费，零售销售同比年初至今仅增长4%，消费者信心徘徊在历史低点，投资者普遍认为消费是经济中的薄弱环节。

分析：消费是目前经济中最大的问题，而影响消费的关键因素包括房地产市场的疲软（负面财富效应，财富缩水导致居民消费意愿低迷）、消费补贴预算不足（财政对消费的以旧换新补贴效果边际递减，缺乏新型补贴来刺激消费）、家庭收入预期萎靡（就业压力加大，财政对生育和残疾人的补贴范围不够广）。

其实以上三个问题本质上都是房地产下行造成的，政府土地收入减少自然财政预算不足，上游钢筋水泥建材等行业需求不足自然影响大量就业和居民收入预期，再加上居民财富缩水，以上几股力量合起来导致消费的持续萎靡。

然而消费是一个广泛的概念，涵盖可交易和不可交易的商品，其中后者（服务消费）在后口罩时代表现更好。因为相对于口罩前的水平，产出缺口较大，竞争、产能过剩、价格压力较不明显，而这些情况在商品消费中更为突出。

消费还包括许多新兴的年轻消费者群体，这些年轻群体在传统的消费统计和指标中通常没有得到充分体现或涵盖，尤其是娱乐、特色零售（例如 PopMart）、休闲以及包装食品（例如宠物食品）领域。

图表15：自口罩以来服务业已超过制造业

分析：相比于竞争激烈的传统商品消费，新崛起的服务消费又是另一番景象。年轻群体更偏向于媒体、游戏 、娱乐 、旅游 、演唱会等无形产品的消费，另外 中老年群体在 家政、 在线教育、医疗保健等服务消费的比例也在迅速扩大，未来服务消费在总体消费中的占比将持续升高。当然商品消费里也有逆势增长的非传统类别比如泡泡玛特等，只是我看不懂其IP的护城河宽度所以只能选择观望。

这些所谓的新消费行业，以其增长势头和投资者兴趣定义，2025年上半年平均净利润增长28%，而消费整体群体（不含互联网）仅增长5%。新消费年初至今收益率为43%，分别领先MSCI中国指数和传统消费股15个百分点和39个百分点。

图表16：在2015年上半年疲软的消费环境下，许多新消费行业仍能够实现强劲的利润增长

分析：2025年服务消费行业平均利润增长28%，相比之下消费行业整体的利润增长仅5%。而2025年 服务消费板块的 收益率为43%，分别领先MSCI中国指数15%和传统消费股39%。

第五条教训，相比于竞争激烈的传统商品消费赛道，服务消费和新型商品消费正处于供小于求的快速成长期，两者之间的反差既反映了宏观逆风期低成本快乐对传统高成本快乐的替代性，也反映了年轻一代生活方式的转变。对大多数投资者来说新消费股出现回调可以进行长线配置，对想投传统商品消费股的投资者来说，可以继续蹲到宏观逆风消散再下手。