万科：活下去的几种姿势

2018年，万科喊出“活下去”，不少人仅将之视为一次年会噱头。

当年万科营收近3千亿，归母净利润337亿；2018年1月，股价摸到历史高点36元以上，年末仍在22元左右；这些指标无论怎么看都属于“白马”特质，突然发出的悲壮口号因此也显得有些“反向凡尔赛”。

如今看来，人家那会还真不是在“作”，而是实话实说。

1月30日，万科以一则业绩快报创造一个极具历史意义的财务事件：2025年预亏820亿元（未审计），创下了A股史上最大年度亏损纪录，此前纪录是海航在2020年的640亿元亏损。

万科自1991年上市以来持续盈利33年，即便在喊出“活下去”之后的5年里，也一直势头不减。

2019、2020连续两年增长，2020年营收突破4千亿，市场欢呼其转型显成效、开始挣“慢钱”等。

直到2024年才首次出现年度亏损，但接下来的场面却是：不亏则已，一亏惊人。

2024年，归母净利润为亏损494.78亿元（已审计），2025年亏损额奔着翻倍的势头继续扩大。

两年合计亏掉约1314.78亿元，相当于抹平了2019——2023年5年全部利润，5年努力化为乌有。

1991至2023，万科33年累计盈利3,202亿元。2024、2025两年就亏掉41%的历史积累。

潮水退去，大家终于明白那些早前自带“时代领军”光环的万科人为啥都辞的辞、跑的跑，从无限风光到骇然陨落，画风转换之快很难让人反应过来。

周期与大势面前，个人命运与企业兴衰都显得很毛毛雨。

根据万科公告，巨额亏损来自四个层面 ：

1、开发业务结算崩塌：结算规模显著下降，且结算项目多为2023-2024年销售的高地价项目，毛利率极低；

2、巨额资产减值：因风险敞口升高，新增计提信用减值和资产减值；

3、经营性业务亏损：物业、物流等经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损（万科采用成本法记账，每年产生数十亿折旧费用） ；

4、资产折价处置：大宗资产和股权交易价格低于账面值。

好的一面是，万科有深圳国资（深铁集团）作为第一大股东，国资也明确说过“有足够的子弹”支持万科；

另外，从资产结构来看，万科仍有大量一二线城市优质土储和经营性资产（物流、商业、物业），而非“烂尾型项目”；

第三，在风险处置时机上着手相对较早，在正式违约前即启动展期和重组，这应该能降低突然崩塌的概率。

不好的一面就一句话：两年亏掉近1315亿，这已成为一场关乎生存的极限压力测试，考验的正是那句一语成谶的“活下去”。

往后万科会以何种方式“活下去”，就这个疑问，经AI分析给出了四种路径、四个场景。具体为：

情景一：成功软着陆（概率40%）

路径：在深圳国资主导下完成债务重组，通过“时间换空间”逐步化解风险。

支撑因素：深铁已提供超300亿元股东借款，利率仅2.34%；

三笔债券（68亿元）已成功展期，打破刚性兑付预期；

2025年完成11.7万套保交房，交付高峰期已过；

经营服务业务（物业、公寓、物流）2025年前5月收入287亿元，同比增长7.8%。

结果：万科瘦身聚焦主业，成为国资主导下的区域性房企。

情景二：债务重组/部分重整（概率35%）

路径：类似盐湖股份模式，通过破产重整剥离不良资产，引入战略投资者（注：盐湖股份2019年亏损458.6亿元后破产重整）。

触发条件：2025年7月前需兑付7笔债券合计112.6亿元，若销售持续恶化可能触发交叉违约。

关键变量：郁亮已退休原管理层退出，深铁全面接管，为重组扫清障碍。

情景三：渐进式硬着陆（概率20%）

路径：类似海航，因资产质量持续恶化、关联交易问题爆发，最终走向破产重整。

风险点：万科表外负债、员工跟投计划、非主业投资风险尚未完全暴露。

区别：海航是民营资本失控，万科是国资主导，系统性风险可控。

情景四：奇迹复苏（概率5%）

路径：房地产市场V型反弹，万科剩余货值快速去化。

现实障碍：行业深度调整，2025年销售持续下滑，公司坦言“经营形势依然十分严峻”。

万科最终结局取决于三个核心变量：

深圳国资的决心与能力：深铁年营收仅200多亿元，已向万科提供300多亿借款，已超"风险舒适区"。深圳市国资委承诺“持续、分批、逐步通过直接注资、划拨资产等方式”支持深铁，但资源并非无限。

债务重组的进度：2026年7月前还有112.6亿元债券到期，若无法继续展期或获得新融资，可能触发连锁违约。

资产真实质量：万科账面资产是否经得起减值考验？2025年已计提巨额减值，但市场担忧仍未完全释放。

以上分析完毕，由此来看，给出的概率最小的场景是“奇迹复苏”，最可能的结局是第一个场景，即“流血软着陆”：通过债务展期、资产处置、业务瘦身，在未来数年内完成风险化解。

这种“活下去”路径下，股东权益将大幅稀释，公司从行业龙头退守为区域性国企房企。

虽然姿势有点“窝蜷”，但好死不如赖活着，对嘛。