美伊战争的代价，是美股？

美国和以色列联合袭击伊朗之后，中东局势骤然大乱。

随着伊朗领袖哈梅内伊被袭击身亡，伊朗的伊斯兰革命卫队，开始了全面反击，几乎针对美国在海湾国家的所有基地发射了导弹，甚至有沙特的炼油厂和卡塔尔的液化天然气生产设施因受到袭击而停产。

但，对于全球资本市场而言，美伊战争最大的风险，其实，基本上都系于那个弯弯的海峡——霍尔木兹海峡。

为什么霍尔木兹海峡这么重要？

看看下面的这张图就明白了。

对海湾产油国来说，霍尔木兹海峡是经济上出口收入的大动脉，对原油需求量极大且需要进口的亚洲国家来说，霍尔木兹海峡，都是重要的能源消费进口的大动脉。

其实，如果纯粹从直接经济影响看，伊朗GDP还不到5000亿美元，只有英伟达公司市值的1/10，对于总市值高达70万亿美元的美股市场，几乎不值得一提。更进一步，美国与伊朗之间商品和服务贸易额也微乎其微，几乎不可能对上市公司盈利产生直接影响。

所以，美伊战争影响美股的方式，是通过刺激油价上涨带来的美国通胀的变化，以此影响国债收益率，以此间接的地影响到美股。

众所周知，美国的通胀水平与原油价格息息相关，油价涨，则通胀率（以CPI同比的上升比率为代表）上升，油价降，则通胀率下降。

2026年1月份，美国CPI同比上涨2.4%，比2025年12月的2.7%大幅降温。但这个降温，恰恰得益于汽油价格同比下降7.5%——而上个月的WTI原油价格，基本都在60美元以下，而当前的油价，相比1月份已经上涨了25%，欧洲天然气价格甚至暴涨50%……

只要当前的油气价格持续，涨价情况将在一两周内传导到消费终端，不仅抬升汽油价格，而且还将进一步抬升运输业、采掘业等行业的成本，进而扩大对整体物价水平的影响。有经济学家做过详细的估算，若原油价格在较长时期内升至每桶100美元，可能导致美国的总体通胀上升约0.7个百分点。

在油价和天然气价格已经暴涨的情况下，德意志银行将霍尔木兹海峡局势分为三种情景：

1）作为停火先决条件的一部分，若两周内海峡运输通道重开，且伊朗出口能力未受实质性约束或哈尔格岛损毁得到迅速修复，Brent油价将回落至70美元区间；

2）若维持当前的“模糊封锁”政策，Brent油价将在80至100美元区间波动；

3）若演变为伊朗通过布雷、反舰导弹、无人机等实施“强制封锁”，这将导致所有该区域原油及成品油出口被全面中断，OPEC的增产也将失效，Brent原油或飙升至200美元。

当前美伊战争的情况，属于第二种。

另一方面，我们回过头来，看看美股当前的估值情况。

多年以来，美股最有效的估值指标是前瞻市盈率（Forward PE），也就是用当前的股票价格，除以分析师预期的未来12个月每股盈利（Forward EPS）。自2020年疫情爆发以来，标普500指数的Forward PE基本保持在16-22倍这样的狭窄区间，高于21倍通常即为高估，而低于19倍则意味着低估。

现在的估值是多少倍呢？

21.2倍，显然属于高估区间。

除了前瞻市盈率估值上美股处于高估区间之外，从著名的巴菲特估值指标来看，美股更是处于有史以来最高估的状态。

从美股150年历史中估值判断最有效的指标CAPE（10年周期市盈率）来看，当前标普500指数的估值，在美股150年历史上，仅次于2000年的互联网泡沫时期。

还有其他的一系列诸如总市值/总债务、总市值/M2等总市值指标，也都在昭示着美股已经来到了过去150年的最高估值附近。

估值如此之高的美股，就像一根上紧了发条的闹钟，只等着有个合适的理由，松开发条，开启一轮下跌……

美伊战争，会是这个这个信号么？

美伊战争爆发之前，美国的10年期国债收益率原本已经降至3.95%以下，但，随着美伊战争的开打，美债收益率迅速跳升，并且随着油价的上涨一路走高，目前已经来到4.15左右，在美股价格不变的情况下，这意味着美股的股权风险溢价率（股市盈利率-国债收益率）直接降低20个基点。

注意，这个关于中长期国债收益率上升的情况不是推断，而是这两天已经发生的情景，而这只是德银所叙述的第二种情景的初始阶段——美伊战争不再扩大化，霍尔木兹海峡模糊封锁，Brent原油价格维持80-100美元/桶。

如果第二种情况持续下去，Brent原油价格来到90-100美元/桶，美国的中长期国债收益率大概率会突破4.3%甚至4.5%，假定美股价格仍然不变的话，其股权风险溢价率将大幅度降低。

那，更进一步，如果美伊战争长期化，出现第三种情景，原油价格达到150美元以上呢？

如果出现第三种情景，美国的通胀率将大幅度上升，这不仅会导致美国中长期国债收益率出现显著抬升，更进一步，投资者也会要求美股给出更高的通胀补偿。双重挤压之下，这很可能会带来美股大幅度的下跌。

因为，在美股盈利水平短时期内无法大幅度提升的情况下，只有通过大幅度下跌才能带来股权风险溢价的水平维持原状。

这么说，可能很多人还不太明白，我用美股2022年的例子来讲一下。

下面这张图，是过去10年标普500指数的点位及其风险溢价率（ERP）的情况。

2022年之前的很多年里，标普500指数的股权风险溢价率维持在2%左右。然而，从2021年下半年开始，美国通胀率飙升，美国国债收益率也随之飙升（下图阴影区）。

在这种情况下，投资者依然要求2%左右的股权风险溢价率（注意上面两幅图表上2021年底-2022年底的时间段，ERP基本维持在2%附近），那结果只能是美股的大幅度下跌。

这就是2022年美股大幅度下跌的原因。

当然，我个人认为，特朗普选择袭击伊朗，有很大程度上是因为抓捕委内瑞拉总统马杜罗太过于顺利，让他对那种通过军事冒险来满足政治投机的方式，产生了路径依赖。

既然是政治投机，即便没有达到美国和以色列所预期的伊朗政权更迭，只要特朗普感觉到“不划算”，不排除他再次宣布自己已经“大赢而特赢”，主动寻求结束美伊战争，这样一来，美伊战争长期持续下去的可能性很低，第三种情景的实现概率也就非常低了。

但是，万一呢？

就在美伊战争刚刚爆发后，我就对美股的估值状态，模型情况与美伊战争的影响，进行了较为深入的分析。

分析下来的结论是：