7成收入依赖腾讯，燧原科技60亿募资疑点重重

近日，上交所官网披露，上海燧原科技股份有限公司（下称“燧原科技”）的科创板IPO申请正式进入问询阶段。从1月22日获受理到进入问询，仅耗时20天，推进速度之快引发了市场广泛关注。

作为“国产GPU四小龙”中成立最早的选手，燧原科技却是最晚叩响资本市场大门的一个。此前，摩尔线程、沐曦股份已成功登陆A股，壁仞科技也成功登陆港交所。如果燧原科技此次顺利通关，这四家代表着国内GPU最高水平的初创企业将齐聚资本市场。

然而，在这场迟来的IPO背后，燧原科技提交的招股书却有些沉重。拟募资60亿元的宏大计划之下，隐藏着累计超51.8亿元的巨额亏损、高度敏感的对赌协议，以及对单一巨头腾讯深度的业务“依赖症”。在AI芯片算力军备竞赛的深水区，燧原科技的真实底色正接受着监管与市场的双重审视。

财报数据疑点重重

燧原科技成立于2018年3月，由曾在AMD任职的高管赵立东和张亚林联合创立。公司定位为云端AI芯片设计商，产品涵盖AI加速卡及模组、智算系统及集群等。

在技术路线上，燧原科技放弃了兼容目前市场占据绝对统治地位的英伟达CUDA生态，转而基于自研指令集架构（GCU-CARA），打造独立的软硬件生态平台“驭算TopsRider”。这种追求完全自主可控的底层创新，在提升安全性的同时，也意味着极高的研发成本和漫长的商业化周期。

这一点直接反映在了财报上。招股书显示，2022年至2025年前三季度，燧原科技的归母净亏损分别达到11.16亿元、16.65亿元、15.1亿元和8.88亿元，不到四年，累计亏损达51.79亿元。

与巨额亏损相伴的，是燧原科技高速增长的营收。2022年至2024年，公司营收从0.9亿元飙升至7.22亿元，两年复合增长率高达183.15%。2025年前三季度，营收进一步达到5.4亿元。燧原科技的收入结构也发生了转变，从早期的IP授权，逐步过渡到以AI加速卡及模组为核心，2025年前三季度占比达到76.73%。

在这份光鲜的营收增长曲线下，某些财务指标的勾稽关系颇为反常。

2022年至2024年，随着营收的大幅增长，其应收账款账面余额也从0.83亿元同步攀升至5.18亿元。但在2025年前三季度，在营收达到5.4亿元（接近2024年全年75%规模）的情况下，应收账款余额反而较2024年末下降了18.3%，降至4.24亿元。

在宏观经济整体承压、下游客户回款普遍放缓背景下，这种营收增长与应收账款绝对值下降的背离，引发了市场关于其是否在报告期末突击催收以粉饰报表的疑问。

毛利率的困惑，也影响着外界对燧原科技的判断。2024年，燧原科技AI加速卡及模组的毛利率为40.78%。2025年前三季度，整体毛利率维持在36%左右。从绝对值看，这一水平低于国内同行业可比上市公司的平均表现。在竞争白热化的AI芯片市场，面对英伟达的强势碾压以及同行的价格战，燧原科技产品定价权较弱的现实暴露无遗。

但另一方面，考虑到其超过七成的营收来自议价能力极强的第一大客户，36%的毛利率又显得有些“坚挺”。这种看似矛盾的数据，使得其关联交易的定价机制成为了关注焦点。

费用端，高企的研发投入是亏损的直接推手。2022年至2024年，燧原科技累计研发投入达35.29亿元，研发费用率常年维持在160%以上。但值得注意的是，截至2025年第三季度，公司研发人员为658人，占比76.51%。

在2025年营收高速增长的阶段，其研发人员的增速却明显放缓。在AI大模型对算力需求呈指数级爆发的当下，主动“优化”研发团队结构，不仅与行业争抢人才的趋势相悖，也让人对其自研生态后续的迭代能力担忧。

同时，公司经营活动现金流量净额持续为负，报告期内累计净流出47.64亿元。大量资金用于提前支付大额预付款进行备货。如果IPO募资不畅，脆弱的现金流将成为悬在燧原科技头顶的达摩克利斯之剑。

腾讯依赖症难解

穿透技术和财务的迷雾，燧原科技在商业模式上还与腾讯之间存在深度绑定关系。这种绑定，在早期帮助燧原科技度过生存危机，但如今却成为燧原科技独立上市的“阿喀琉斯之踵”。

2018年8月，燧原科技成立仅数月后的Pre-A轮融资中，腾讯便已重金入局。此后，腾讯连续参与了燧原科技的多轮融资。截至招股书签署日，腾讯科技（上海）有限公司直接持有燧原科技19.9493%的股份，加上其一致行动人苏州湃益，合计持股比例达到20.258%，稳居公司第一大机构股东之位。腾讯甚至向燧原科技派驻了董事，深度参与公司重大决策。

股权结构上，实控人赵立东（美国国籍）与张亚林合计控制公司28.14%的表决权，与腾讯系的持股差距不到8个百分点。且公司股权较为分散，无单一控股股东。

资本的联姻直接传导至业务端。招股书显示，报告期内，燧原科技对前五大客户的销售占比常年超过90%。其中，对腾讯的销售占比（含直接销售和通过服务器厂商的AVAP模式间接销售）从2022年的8.53%，激增至2023年的33.34%、2024年的37.77%，在2025年前三季度更是狂飙至71.84%。

当一家拟上市企业超过七成的收入依赖单一关联方时，其业务的独立性必然会受到监管的严苛拷问。

这种高度的客户集中，衍生出几个无法回避的现实问题。

招股书中提到了一种特殊的“AVAP模式”，即燧原科技将产品销售给腾讯指定的服务器厂商，再由这些厂商整合成系统交付给腾讯。这种增加了一层“中间商”的指定交易链条，不仅冗长，而且容易掩盖真实的终端销售价格，存在利用该模式进行利润调节的理论空间。

另外，离开腾讯后，燧原科技存在独立造血能力缺失的问题。燧原科技在招股书中将募资的60亿元主要投向五代、六代AI芯片的研发。如果这巨额的研发产出，最终依然只能在腾讯体系内消化，那么燧原科技的本质，更像是一个披着独立公司外衣的“腾讯AI芯片外包部门”。一旦腾讯的算力采购策略发生调整，或者引入了性价比更高的竞争对手，燧原科技的营收大厦将面临倾覆的风险。

募资项目遭质疑

燧原科技此次科创板IPO拟募资60亿元，资金主要投向第五代、第六代AI芯片研发及产业化，以及先进人工智能软硬件协同创新项目，这一计划也成为媒体质疑的焦点之一。

首先是估值合理性的争议，公司在累计亏损超51亿元、尚未实现单季盈利的情况下，IPO前估值已突破200亿元，对应市销率远超行业平均水平，媒体认为其高估值严重透支了未来增长潜力，在客户高度依赖、技术生态尚未成熟的背景下，缺乏扎实的基本面支撑。

其次，募资用途的明确性备受拷问，尽管近半数资金将用于五代、六代芯片研发，但公司此前已累计投入近45亿元研发资金仍未实现盈利，市场质疑其持续高强度研发投入的必要性，且招股书中关于软硬件协同创新项目的具体落地路径、效益测算等内容披露模糊，难以验证资金使用的合理性。

此外，投资回报周期过长的问题引发担忧，AI芯片从研发、流片到量产落地并实现规模化盈利，通常需要3至5年甚至更久，即便公司预计2026年有望实现盈亏平衡，这一目标仍受外部供应链、市场竞争及生态建设等多重不确定因素影响。媒体普遍认为，巨额募资将进一步推高公司的研发成本，短期内仍难以扭转持续烧钱的局面，投资者面临的投资回报不确定性显著增加。

IPO变奏

实际上，燧原科技此次冲刺IPO的节奏，也透出一丝焦灼与诡异。

公司早期的A轮、B轮融资中，曾包含大量的对赌协议（如赎回权条款）。通常情况下，这类条款在企业申报IPO前会被清理，但清理的附加条件往往是“以IPO成功为前提”。这意味着，如果IPO失败，沉睡的对赌条款可能会被激活。在公司连年巨亏、经营现金流持续流出的状况下，一旦触发回购，后果不堪设想。

对赌压力驱使下，燧原科技的IPO辅导进程发生了戏剧性转折。2024年8月首次辅导备案时，保荐机构还是中金公司。但2025年11月，公司突然将其更换为中信证券，并在不到三个月的时间内火速完成申报。中信证券在资本市场与腾讯系有千丝万缕的联系。这种临阵换将并极速推进的操作，是否是借助中信加速过会，以解对赌之围，给外界留下了遐想空间。

作为国产AI芯片的重要一极，燧原科技敢于挑战底层指令集自研的勇气值得肯定。然而，在科创板的审核聚光灯下，巨额亏损、脆弱的现金流、高悬的对赌条款，特别是那高达71.84%的“腾讯依赖症”，都是横亘在燧原科技IPO之路上的重重障碍。在问询阶段，这家硬科技企业必须向监管层和投资者证明，它不仅有能力造出好芯片，更有能力在巨头的光环之外，独立、健康地活下去。