战争升级，黄金大跌！为什么？

文 | 清和 智本社社长（可点击上方小程序直接阅读）

美伊战争爆发，黄金价格不涨反跌，当下战争升级，黄金进一步大跌。这是为什么？

去年年底，我发布的《》预测：今年黄金价格将深度回调，原油价格将上涨，美元将温和升值，人民币温和贬值。

本文预测：一、“去美元化”是宏大叙事和伪命题；二、主权货币定价在国家冲突时代将更多计入国家主义；三、美伊战争是美元回归的契机，战后“石油美元”+“芯片美元”将重塑美元信用；四、黄金正面临“四大利空”，将遭遇历史性大顶，进入失落周期；五、人民币稳中趋贬值，重回7.0左右水平。

本文逻辑

一、价格扭曲

二、美元回归

三、黄金失落

【正文6000字，阅读时间15'，欢迎转发点赞收藏】

价格扭曲

去年4月特朗普发布“对等关税”政策以来，市场流行“去美元化”叙事。

2025年，美元指数全年累计下跌9.41%，创近8年以来最大跌幅，其中4月单月就下跌了4.35%。非美元货币则纷纷上涨，欧元兑美元上涨13.5%，英镑兑美元上涨7.69%，人民币兑美元上涨超4%。

这是全球市场“去美元化”的最好证据。

另外，美国财政部的数据显示，2025年，中国全年累计减持美债755亿美元，持仓在年底降到6835亿美元，较2013年1.3万亿美元峰值下降了一半左右。

这无疑是全球官方“去美元化”的关键证据。

但是，更为详细的数据和逻辑否定了“去美元化”叙事。

先看市场份额：

国际货币基金组织(IMF)发布的数据显示：2025年年底，美元在全球外汇储备中的占比为56.92%，同比下降1.6个百分点，持续低于60%。全球储备份额下降的原因，并不是全球官方减持美元储备，主要是由黄金价格暴涨和美元兑一篮子货币贬值构成的估值挤压（不可忽视，第二部分分析）。

环球银行金融电信协会（SWIFT）发布的数据显示：2025年12月美元在国际交易中的占比达50.5%，较11月的46.8%大幅跃升，为2023年以来最高水平；欧元、英镑的支付份额分别降至21.9%、6.73%；人民币滑至第六位，其支付份额小幅降至2.73%。

从趋势来看，2024-2025年美元的全球支付份额较之前持续上升，而与之竞争的欧元的支付份额不断萎缩，人民币的支付份额较低且变化不大。这凸显了美元在全球支付体系中的核心地位依旧稳固。

再看市场流量：

2025年，美国国际资本净流入13519亿美元，同比上涨11.2%，净流入总额仅次于2022年（16231亿美元），高居历史第二位。

我相信，这一数据让很多人感到意外，国际资本居然大举买入美元资产。那么，他们买了什么？

数据显示，国际投资者净买入的美国证券高达16124亿美元，创下历史最高纪录，同比大涨19.4%。这推动国际投资者持有美国金融资产的总额快速上涨，并创下历史最高纪录。

在净买入证券中，美股是国际投资者最受欢迎、净买入规模最大的资产，净买入额达7201亿美元，创下历史最高记录，同比增长超130%；美债是第二大净买入资产，净买入额达5510亿美元，但是增速下降明显，同比下降超22%。企业债是第三大净买入资产，净买入额达3671亿美元，增长超20%。

从结构上来看，这说明去年国际资本风险偏好上升、策略更激进，大举买入风险更高的美股和企业债。

到底谁在买入？

国际私人投资者是增持美元资产的绝对主力军。2025年，国际私人投资者净买入美国资产高达13202亿美元，高居历史第二，同比大涨超21%。

国际私人投资者最青睐美股，净买入美股达6585亿美元，创历史最高纪录，同比增长133%；净买入美债5034亿美元，虽然大规模维持净买入，但净买入额同比减少26%。

不过，政府机构投资者（不含美国政府）对美元资产的信心有所下降。2025年，尽管政府机构投资者依然是净买入美国资产，净买入额为317亿美元，但净买入额同比下降超75%。

政府机构投资者同样青睐美股，净买入美股616亿美元，创历史最高记录，同比增长143%；净买入美债476亿美元，增长57.6%。

哪个国家投资者在买入？

尽管特朗普上台以来，美欧关系严重撕裂，但资本市场用脚投票，欧洲依然是美元资产最大的支持者，欧洲投资者在2025年净买入美国证券高达8783亿美元，同比增长14.1%；加勒比地区紧随其后，净买入额3191亿美元，但同比下降19.0%；亚洲对美元资产的热情不减，净买入额达2583亿美元，同比增长23.3%。

但是，中国似乎是一个例外，是美元资产的净卖出方。在2025年，中国投资者净卖出美国证券2104亿美元，净卖出同比大增62.2%。其中，减持规模最大的三类资产是美债，主要来自官方减持。

所以，全球主要国家投资者都在大规模增持美元资产，只有中国在大规模减持。

但是，另外一个组数据让这个结论又变得模糊。

从2013年到2025年，中国官方持续减持美债，减持规模合计超6000亿美元，但卢森堡、比利时所持有的美债持续增加，增持规模合计超5000亿美元。2025年，中国全年累计减持美债755亿美元，卢森堡、比利时合计增持美债1138亿美元。

长期以来，市场机构普遍猜测，卢森堡和比利时的美债账户是中国在海外的托管账户，因为除中国之外极少机构有如此庞大的持续的美元财力。如果猜测属实，那么中国官方的美债持仓是稳定的，而且去年还增持了383亿美元。

美债是社交媒体上最风雨飘摇的资产，不是已几十次崩盘、就是在崩盘的路上。我们看数据：

2025年，外国投资者净买入美债达5510亿美元，外国投资者持仓占比（新增部分）为24%，而上一年这比例为32%。新增持仓占比下降8.1个百分点被认为是国际投资者抛售美债的证据，但实际上，24%的比例是一个非常高的水平，是2010-2020年平均数的两倍。

所以，外国投资者依然在大规模买入美债，只是没有美国本土投资者买的凶猛，没有2024年那么激进，将部分资产配置到美股市场中。

总结起来，2025年，美国经济增长超预期，AI革命继续引领市场，商品项目逆差缩小，资本项目顺差扩大，美股美债净买入创纪录，支撑美债价格稳定、美股持续上涨。

但是，如何解释美元大跌超9%？美元是否继续逆势下跌？

（全球资产配置咨询，请加微信：zbs201812）

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