灿谷2025年报，再看看公司的发展逻辑

上周灿谷2025年财报出来之后，市场整体反应比较冷静。现在市场基本完全按照矿企逻辑在给定价，再叠加公司每周披露挖矿进展，基本属于“实时信披”，预期已经被持续消化，单次财报波动不怎么大。

基本情况过一下：

先看收入结构，2025年收入6.88亿美元，其中挖矿收入6.76亿美元，全年产出6594.6枚BTC。公司算是已经完成了业务底座的切换，结构上矿业成为绝对核心。

在利润端波动比较大，主要是以下几项结构性因素：

一是中国存量资产剥离，CEO在电话会中概括为约1.69亿美元，这部分财报没有单列，是由处置损失、税项以及外币折算等多项组成；

二是矿机减值，全年确认约3.38亿美元，其中约2.57亿美元集中在二季度，主要对应18EH那笔股权支付交易的重新定价，这一块在Q2已经被市场消化过；

三是BTC公允价值变动，全年损失约9650万美元，主要是四季度币价从高位回落带来的影响。

此外，公司全年矿机折旧约1.166亿美元，计入成本，对利润形成短期压力。

再来看资产端，应收BTC抵押品6.63亿美元；矿机净值2.487亿美元；长期债务5.576亿美元。杠杆还是比较高，不过都是关联公司债务，有个融资利差问题。目前现金及现金等价物4120万美元。

对财报总体感觉是，公司转型期资产处置导致利润表比较难看，跟经营关系不太大。

还是说说AI业务，电话会里关于AI业务其实讲了不少实质性内容，信息量比财报本身大一些。

1.关于EcoHash定位

EcoHash瞄准AI推理和生成式AI这类更分散、更看重低延迟的需求。不跟传统HPC数据中心正面竞争，一般HPC是做大规模集中式训练。

逻辑也不难理解，现在HPC训练市场太重、太集中，大厂优势太强，推理算力更适合用模块化、分布式的方式来切入。公司现在的打法，是利用原本矿场积累下来的能源网络和部署经验，去做标准化、模块化的AI算力节点。

2.AI业务时间表

当前最实质性的进展，是在美国乔治亚自营矿场部署第一批标准化AI算力节点。

管理层口径还是比较谨慎，说目前AI业务还处在早期阶段，验证商业模式和单位经济模型，已经进入可交付阶段，年内会有一定收入贡献，不过没有给出具体收入指引。

具体项目情况，目前采用的是模块化集装箱方案，从开工到上线，预计大概需要4-6个月，每MW投入（含GPU）在2000万美元。

灿谷这个CapEx算是啥水平呢，行业基准看，JLL 2026年数据中心报告，全球数据中心建设成本约为1100万美元/MW（仅土建和机电），fit-out（技术设备投入包括GPU等）费用主要是取决于用什么卡，从700万-2000万美元/MW跨度比较大，最高可达到2500万美元/MW。

HPC追求极高密度和长期运行效率，资本开支往往比较高，灿谷当前披露的约2000万美元/MW投入，算是小规模试点项目合理开支区间，现阶段主要是先把乔治亚试点跑通，同时确保整体流动性和资产负债表安全。

另外关于这部分业务预期有个数字可以参考，管理层说中长期可以接入1.2GW能源网络。不过现在不适合给太高预期，毕竟关于客户、毛利、包括后续资本开支都没有明确。

虽然公司当前对AI的投入还是比较克制，短期没有大规模资本开支，但至少现在看这个业务不是遥遥无期。

3.公司估值逻辑

主要是AI业务开展以后公司怎么给估值，管理层意思是挖矿仍然是基础，AI是增量增长引擎，定位为可灵活调度能源和算力的计算平台的意思，并提到一个挺有意思的框架，用“每兆瓦收入（revenue per megawatt）”指标，也就是单位电力的经济价值。

我之前也表达过类似逻辑，管他挖矿还是AI算力，哪块能贡献更多营收和利润，就动态调节吧，公司肯定会把资源配置到回报更高的方向。

挖矿这条线，核心在于成本能不能稳定下来。2025年Q4单币成本（不含折旧）是84,552美元，全成本（含折旧）是106,251美元。现在全网算力还在往上走，所以理论上当币价回到这个水平，公司新增资本才有可能回到这块。

公司没有明显计划再投入大量资本采购新矿机，同步正在系统性淘汰老旧、高耗能矿机，并逐步把部分算力迁移到电价更低的地区。短期预期50EH/s这个总算力规模可能会下降，公司整体机队能效应该会提升，单币成本也会下降。

AI这条线，看今年哪个报告期能给出具体运营数字吧。现在1-2MW的试点、4-6个月的部署周期，需要补上明确的客户、订单数量、MW利用率这些指标。

两个跟踪小盘股的机构H.C.Wainwright和Greenridge Global给了3美元的目标价，作为参考吧，应该是考虑公司净资产3.9亿美元外加挖矿和AI给了些溢价。

截至周五股价0.42美元，现在每股净资产1.1美元，可以再看看。