泡泡玛特，跌跌更健康

泡泡玛特迎来了一个特殊的财报季。

3月25日，这家公司交出了一份数据亮眼的年度业绩报告。据财报披露，2025年，泡泡玛特营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。无论规模还是利润弹性，都处在行业少见的区间。

市场给出的反应，是抛售。财报发布当日，泡泡玛特股价盘中一度跌超20%，收盘报168.3港元；次日开盘跌幅再度超过10%。普遍的观点认为，大幅回调的核心原因，在于大众对2026年公司保持高速增长普遍存疑。

业绩暴增后迎来股价大跌，泡泡玛特的回应是，在次日发布公告，宣称将以5.99亿港元回购394万股股份。值得注意的是，今年以来，泡泡玛特已在1月展开过两次大额回购，目前泡泡玛特累计回购金额超9亿港元。

暴增的业绩指标，与转冷的市场情绪，如此割裂地同时出现。一边是对速度的犹疑，一边是对长期的押注。

再快的F1，也需要中途换胎

泡泡玛特管理层们在业绩会释放出的信号，比财报数字更耐人寻味。

一个细节是，泡泡玛特却未如往年一样举办线下业绩发布会，仅通过线上渠道与投资者沟通。这是其在2024年报业绩会后，第一次没有举办线下发布会。业绩来到历史高位，公司却主动撤掉了最容易放大情绪的场域，整个动作本身，就带有某种降温意味。

与之呼应的，是全程克制的管理层表达。泡泡玛特创始人王宁甚至在电话会上明确表示，2026年要努力做到不低于20%的增长速度。与财报实际数据动辄三位数的增长幅度相比，仿佛是在谈论两家公司。

吊诡的情况出现了。市场更关心的是2026年还能不能继续复制2025年的速度，管理层更愿意谈的却是健康、稳健、经营效率，以及如何避免走向“增收不增利”的状态。整场业绩会里，“信心”被提及七次，“长期”被提及十四次。

两套语言之间的落差，几乎构成了当天股价反应的一部分。每当管理层把话题往长期展望上引，市场的反应便更冷一分。

站在资本叙事的角度，泡泡玛特原本完全可以做出另一种选择。LABUBU的全球爆火仍在延续，财报表现又足够强势，公司大可以顺着这股惯性，继续抬高业绩指引，继续强化高增长预期，把市场情绪再往上推一把，再在高位套现赚得盆满钵满。

对于一家正在快速增长的公司而言，这是常规操作。反而是泡泡玛特主动收束的动作，不算寻常。在不进则退的商业世界，大部分企业的选择，都是在失速之后，才开始谈控制、谈健康、谈长期。

王宁在会上用了一个很形象的比喻。他把泡泡玛特过去一年形容为一个被迅速拉进F1赛场的新手赛车手，而2026年则是“进到维修站，加一加油，换轮胎的一年”。

F1赛场上，中途换胎是极为激动人心的一幕。高速导致的过热，转弯导致的磨损，启动车间石垃圾桶缓冲带导致的碎石嵌入，都有爆胎危险。为了安全，再快的车，也需要在中途换胎。

泡泡玛特如今面对的，正是这样一个节点。过去支撑它高位运行的，是一条陡峭得近乎亢奋的增长曲线，市场也习惯按200%的斜率给予估值。当管理层主动把2026年的目标拉回20%的增长区间，资本市场自然会据此重新定价。

这轮下跌，本质上是一场预期修正。它对应的，是市场第一次被要求用更长期的尺度，重新衡量这家公司。

泡泡玛特显然是清醒的。LABUBU这样的全球爆火，很难成为可以不断复制的常态。情绪驱动的消费逻辑下，单个IP在短时间内带来的流量、溢价和想象空间足够惊人，也足以把公司推向一种危险路径。继续追逐短期峰值，继续透支市场期待，继续用更高的增长承诺去维持更高的估值，只会在未来等来标注好的代价。

可以肯定的是，泡泡玛特的自我约束，更接近一次主动的经营切换。在情绪驱动仍然有效的时候，泡泡玛特已经开始把重心转向经营驱动，把自己放回一家IP平台型消费品公司的位置上。

短暂停靠看上去像减速，实际是在避免更大的失速。

王宁用F1赛车的举例其实态度十分明确了，其愿意接受市场因为降速而重新估值，也愿意承受短期情绪的反扑。

主动降速，是所有高增长公司的必修课

没有任何一家企业，能够把高速增长无限续写下去。

过去几年，它确实跑出了极少见的上扬曲线，2024年，泡泡玛特营收130.4亿元，同比增长106.9%；到2025年，这个数字跃升至371.2亿元，同比增长184.7%。

连续两年的三位数成长，延续到第三年几乎是不可能完成的任务。无论是同属大内容领域的迪士尼、奈飞，还是科技领域的特斯拉、苹果，这些被公认为好公司样本的企业，营收数据也几乎没有实现过。反而是在连续攀升后的高点回落，最终回顾平稳运行的过程才是常态。

把这个尺度放回泡泡玛特，很多动作就更容易理解了。

在LABUBU去年爆火时，产品的稀缺性被不断强化，部分款式在二级市场出现明显溢价，这些现象共同作用，使得需求在短时间内被快速放大。

在大多数消费行业里，超级单品一旦出现，企业最本能的反应往往是加速上新、加密联名、放大投放，把注意力尽可能换成更短期的收入确认。让当时很多人不解的是，泡泡玛特直接收紧了联名合作，并且主动放量LABUBU3.0产品预购，变向削弱了潜在的供需错位。

LABUBU4.0系列也延期了。业绩会上明确会在今年下半年才面世。这是市场期待最高的产品线，携爆火的余威，几乎天然预定了下个爆款的位置。但显然泡泡玛特并没有选择在热度最高点迅速接棒，更愿意先把3.0系列的热度和供给消化掉。

除此以外，在业绩会上，管理层交代最多的是围绕巡展、绘本、大电影、主题乐园这些更偏中长期的内容和体验建设希望通过更多线下场景与叙事延展，去丰富LABUBU为代表的IP世界观和陪伴感，让IP从一次性购买变成持续的情感连接，尝试从商品符号变成文化符号的跳跃。

从门店扩张或许更能感受到这种克制。全球范围内泡泡玛特的确在扩张，但在国内并未借势粗放开店，反而明显放缓了节奏。数据显示其2025年上半年，国内新增门店只维持在10家左右，将主要精力放在现有门店的改造上，翻新到更大面积、更好的位置。

由此，其交付或者说输出的核心价值，也从收藏属性、社交属性，转向生活方式的牵引。

直接结果已经开始显现。一方面，IP吸引的用户并未在消费转化后被快速消耗。财报数据显示，截至2025年底，中国内地累计注册会员达7258万人，较年初净增2650万人。会员贡献销售占比93.7%，复购率从2024年的49.4%升至55.7%。这意味着其已经建立起一个拥有高度粘性的用户池。

与此同时，其余IP并没有在LABUBU的光芒下迅速失色。SKULLPANDA全年收入35.4亿元，同比增长170%；DIMOO、MOLLY、CRYBABY、星星人都跨过20亿元门槛。

老IP在焕新，新IP在成长。比如MOLLY通过新形象ANGRY MOLLY继续获得新的表达空间。而星星人作为新锐IP，2024年收入还只有1.2亿元，到2025年已经飙升至20.6亿元，增幅1602%。

从这个角度看，主动降速并不意味着保守，更多是一种更高阶的经营自觉。

因为真正危险的，从来不是增长回落本身，而是企业误把阶段性的高增速当成永恒能力，进而在组织、供应链和IP生命周期管理上做出错误判断。

泡泡玛特如今显然不愿意掉进这个陷阱。其显然更愿意把一个超级爆款带来的巨大势能，尽量转译成更长的内容周期、更稳的复购结构和更完整的IP矩阵。等情绪退潮之后，真正留下来的，才不会只是一条陡峭过的曲线。

全球化之后的想象力：热度只是入场券

把视野再抬升，会发现泡泡玛特面对的问题，其实已经变了。

财报数据显示，其2025年海外收入162.7亿元，占比提升至43.8%。美洲收入从8.0亿元拉到68.1亿元，增幅748.4%；欧洲及其他地区从2.4亿元增至14.5亿元，增幅506.3%。

海外市场的增长数字足够惊人，同时也在推着它向一种更难的形态过渡，全球化的IP商业体。

难点不在于如何进入一个市场，而是如何在不同市场持续运转。一款爆品、一个强IP、一轮集中流量，就足以在局部市场打开局面。尤其在内容平台与跨境渠道高度发达的当下，认知建立的成本已经大幅降低，销量跃迁也可以来得很快。

但这种路径很快就会触到边界。门店网络、履约效率、库存与现金流、组织协同与本地化能力，没有一项能靠“热度”替代。

从这个角度看，泡泡玛特的自我约束和调整，也是拥抱全球化后的必然。只有当企业能够控制产品节奏、稳定IP结构、管理预期波动后，才不至于被单一市场情绪周期牵着走，从而在不同区域之间建立更接近的增长路径。

这种一致性，才是全球化的基础。

而加速全球化布局以来，泡泡玛特已经完成了内部组织的初步调整，从国内向外开拓的方式，转向“base local”的本地化经营。目前，其已建立中国、亚太、欧洲、美洲四大区域，分设负责人，以大区为中心向周边国家延展。

更关键的是，IP运营也在开始本地化。尽管LABUBU、SKULLPANDA、CRYBABY等头部IP在全球范围内得到认可，但泡泡玛特已经意识到，这并不意味着所有IP都能以同一种方式穿透所有市场。

审美、文化和叙事节奏天然分化，讲故事的方法也需要重写。与当地艺术家合作、补强本地团队、让海外市场逐渐长出自己的IP理解能力，这些动作背后，都是同一个逻辑。泡泡玛特已经不满足于简单复制中国经验，而是试图在全球不同区域建立真正可持续的内容和运营能力。

到2025年底，泡泡玛特的非中国籍员工接近4000人。多个国家官网、本地发货、直播间和本地主播团队也逐步成型。线下负责体验与品牌锚点，线上负责效率与规模，两条腿同时落地，属于这家公司的全球渠道基建，已经开始显出轮廓。

当然，压力也随之而来。跨境物流与履约成本会变成新的刚性约束，全球性门店扩张带来新的备货压力，不同市场同步发售又会反过来考验设计、生产与供应链的配合。

这就是走向全球化又一阶段的真实底色。热度是入场券，而在这场拉力赛中，必须学会和成本、周期、风险共处。

“我相信任何企业都需要这个经历周期。但好消息是，在这个高速发展过程当中，我们能够比别人更快发现应该去解决的问题，我们也清楚自己要前进的方向。”显然，王宁在会上的表态验证了一点，至少在泡泡玛特内部，对于刹车与加速的思考，有了相对明确的共识。对市场而言，也许这意味着短期要接受一个没那么刺激的泡泡玛特。

天晴修屋顶，反倒比任何数字都更接近这家公司的真实状态。

特别策划