美国私募信贷，吃到了AI黑利

当中东的炮火牵动全球资本市场的敏感神经时，大洋彼岸的美国私募信贷，也在水下藏着一场不可忽视的金融风险。

最近的财报季，私募巨头们的业绩不可谓不强，黑石去年净利润21.4亿美元，同比翻了一倍，创下“四十年最强业绩”；KKR去年Q4单季募资430亿美元创下四年新高。

但业绩亮眼的另一面是资本市场的跌跌不休。年初至今，黑石跌超32%，KKR跌超38%。

业绩与股价背离，核心症结是，美国私募信贷的危机信号，正密集且猛烈地浮现。

一季度，贝莱德宣布对旗下私募信贷基金实施赎回限制，触发流动性 “封门”。黑石私募信贷基金甚至让员工自掏腰包，认购1.5亿美金，应对超出上限的赎回。

私募信贷的赎回潮，并非来自信贷资产的实质恶化，而是来自投资人对AI黑利的担忧。

私募信贷中大约40%的资金流向了缺乏实物抵押，但年度经常性收入（ARR）长期稳定增长软件公司。过去这些软件公司是信贷市场最好的收益资产：ARR保证现金流，属于高安全资产，但因为缺少抵押难以获得银行授信，私募信贷可以放10%-14%的高利率。

但AI动摇了这个逻辑，投资人担心AI对SaaS软件商业模式的冲击，如市场担忧智能体的全面落地，可能让SaaS行业失去生存基础。

信仰一旦动摇，连锁反映已然显现：信贷资产估值持续下行，推高市场风险预期；风险升温进一步引发投资者赎回潮，倒逼私募机构收紧信贷条件；而信贷条件的收紧，又直接导致软件企业现金流承压，进而再次压低资产估值，最终形成恶性循环。

未来，私募信贷会演变成下一场金融危机吗？

/ 01 / 私募信贷遭“封门”

一场危机的落幕，往往埋下了下一场危机的伏笔。

2008年次贷危机，美国人复盘后得出的核心结论是：烂就烂在贷款从一开始就是坏的——借给了根本还不起的人。所以监管的逻辑是：只要贷款质量好，系统就稳。

在这套逻辑下，《巴塞尔协议III》、《多德 - 弗兰克法案》相继出台，他们限制了银行的高风险业务，让银行更加青睐传统、稳定的业务领域，比如偏稳健、大企业、低风险客户。

然而银行风控收紧的另一面是，美国经济中存在大量中小企业和创新型企业，数量庞大，但因信用评级较低、抵押物不足或业务模式创新无法满足银行风控条件。

于是这部分原本由银行提供的融资逐渐转移至非银机构，私募信贷开始承接银行收缩的融资供给。

所谓私募信贷，是相对于银行信贷来说的，美国私募信贷是由私募公司、商业发展公司（BDCs）等非银机构直接向企业提供、不公开交易的债务融资。

私募信贷资产管理规模已从2015年的约2000亿美元增长到2025年的2.3万亿美元，占到美国投资级以下企业债务融资总规模的30%。

过去相当长的时间，私募信贷被华尔街鼓吹为个人投资者稳定收益的“避风港”。

一是因为，私募信贷的底层质量不算差，私募信贷中大约40%的资金流向了软件公司。

软件公司作为轻资产企业，缺乏实物抵押，难以从银行等传统渠道获得贷款，所以私募信贷给了它们10%-14%的高利率。但SaaS软件的年度经常性收入（ARR）长期稳定增长，有稳定的偿债能力。

这种看似有套利机会的产品升级却在一季度遭遇了赎回潮，甚至引发了大机构封门：

全球最大资管公司贝莱德旗下的企业贷款基金（HLEND）遭遇创纪录的9.3%赎回申请，管理层被迫将回购上限锁定在5%，约12亿美元的赎回请求被"按暂停键"。

黑石旗下私募信贷基金BCRED赎回申请达到创纪录的7.9%，超7%上限，为避免触发封门机制，黑石要求员工自掏腰包认购1.5亿美元。

Blue Owl为应对赎回造成的流动性危机，甚至已经出售14亿美元信贷资产。

私募信贷遇到了什么危机？

/ 02 / 赶上了AI黑利

过去一段时间，以Anthropic为代表的AI智能体成了SaaS杀手。

Anthropic发布的论文或者工具已经造成Salesforce单日暴跌20%，IBM股价单日跌幅13.15%……

而软件占到了私募信贷4成左右的份额，私募信贷的赎回潮可以看作是美股SaaS软件暴跌在私募信贷领域的延续。

具体来说，投资人赎回潮并非来自信贷资产的显著恶化。事实上，Salesforce、IBM等软件谷都在最新季报中实现了营收、利润双增。

投资人主要担心的是AI对SaaS软件商业模式的冲击，如市场担忧智能体的全面落地，可能让SaaS行业失去生存基础。

逻辑在于，SaaS的商业模式建立在“软件即服务”的订阅模式上，其核心收费逻辑是按用户席位（Per Seat）或功能模块授权，企业为员工“租用”标准化的软件工具，本质是为功能付费。

但AI智能体通过API直接与后台系统交互，无需用户操作复杂界面，绕过了SaaS的使用场景，可以直接为结果付费。一旦SaaS商业模式动摇，私募信贷的钱可能也就不那么稳了。

海外的一篇熊文《2028全球智能危机》就提出了对这个问题的担忧，其还假设了一个核心案例：

Zendesk（美国头部客服SaaS公司）2022年以102亿美元私有化，以ARR（经常性收入）抵押配了50亿美元直接贷款。但如果到2027年，AI客服完全替代人工票务系统，Zendesk的核心业务逻辑消失了，50亿美元的贷款，完全有可能打水漂。

当然，有投资人可能会说，私募信贷可以投AI。但目前的情况是，AI已经有点高处不胜寒，巨额投资砸下去，但依然没有创造匹配的收入。例如，Open AI刚刚进行了1220亿美元的融资，但目前的年化收入只有200亿美元。投资人也有AI泡沫的担忧。

比如，在2025年12月，私募信贷巨头Blue Owl Capital退出了为甲骨文100亿美元的AI数据中心的融资项目。市场将此解读为私募信贷机构对AI投资的风险定价趋于谨慎，开始质疑科技巨头通过表外融资进行激进扩张的可持续性。

其实，本来私募信贷是“长钱长贷”型的产品，针对借款企业提供长期融资，理论上不怕挤兑，但为了在借款端增强对客户的吸引力，私募信贷基金往往设计为“锁定期 + 季度/半年度赎回 + 赎回上限”的形式，满足投资者“可退出”的心理预期。这种设计在当下对于AI风险的担忧下，导致了赎回潮的诞生。

果然命运给你的馈赠，早就在暗中标好了价格。

/ 03 / 美股软件公司遭遇恶性循环

2008年的金融危机历历在目，本次私募信贷的赎回风险会不会进一步扩大，并影响到美国金融体系，带来一场新危机？

目前机构观点更多认为美国私募信贷仍是一场流动性信任危机，而非全面的偿付危机。

高盛以私募信贷的违约情景压力测试为框架，指出即便在违约率升至10%的极端情景下，对GDP的拖累为0.2%至0.5%；基准情景下，私募信贷违约率从2025年的约1%升至3%至4%，对应历史信贷周期中杠杆贷款违约率的低端区间，整体风险在可控范围之内。

从规模上看，目前私募信贷规模大概2.3万亿，本身杠杆率也并不高（大约1倍左右）。与之对比，2022-23年引发市场担忧的商业地产贷款规模大约4万亿，而2008年次贷加上衍生品有数十万亿美元规模。

虽然美国私募信贷演化为金融危机的风险较小，但美国软件股却有可能因为私募信贷危机，出现估值下跌-私募信贷面临资本负债表压力-收紧信贷条件-恶化软件公司现金流的恶性循环。

传导首先从软件公司估值下调，放大投资人风险开始。举个例子，假如软件股因为AI对商业模式的冲击，出现估值腰斩，那原来按100亿美元估值放出去的贷款，背后抵押物可能只剩50亿，投资人的风险被放大了。

面对风险变高，私募信贷资金将面临更大的赎回潮，此时私募信贷只能卖掉最容易卖的资产回笼现金，并更严格的收紧信贷条件。直接结果是，软件公司融资突然变难。

考虑到过去很多美国中小SaaS公司靠私募信贷续命，哪怕不赚钱，只要收入增长、估值高，就能不断借新钱。现在一旦基金开始怀疑这些公司会被AI替代，它们就不愿再续贷，或者要求更高利率、更低估值。结果就是软件行业会先经历一轮裁员、融资冻结和倒闭潮。

私募信贷或许不至于引发大规模金融危机，但对那些可能被时代淘汰的资产而言，冲击不可小觑。