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封锁,还是收费站?

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这艘船凭什么能过?

4月2日,一艘希腊油轮,在无人机盘旋、巡逻艇四处可见、其他船只贴着边缘蠕行的霍尔木兹海峡里,全速穿过中心航道,毫无顾忌。这是在4月8日停火协议达成之前,一家私人研究机构Citrini Research的“三号研究员”在霍尔木兹海峡亲眼目睹的事实。

这艘船是谁的?它凭什么能过?它和伊朗之间发生了什么,是其他船只不知道的?

更大的问题是,如果霍尔木兹真的是封锁状态,这艘船为什么还在跑?如果海峡开了,为什么其他船只还在贴着边缘蠕行,400多艘满载油轮还在湾外锚地等待?

市场也在价格波动中探索同一个问题。4月8日停火消息一出,道指单日涨超1300点,油价跌破95美元,全球投资者松了一口气:好了,封锁结束了。

但海峡里的船只数量,并没有因为停火而增加。

霍尔木兹海峡现在到底是什么状态?

是封锁?还是开放?

答案很反直觉。两者都不是,但更接近后者。

要理解现在的霍尔木兹,必须先回到2月28日那天。

美以联合空袭伊朗,最高领袖哈梅内伊被打死,伊朗以关闭霍尔木兹海峡作为回应。这条承载全球约五分之一石油贸易的航道近乎停摆,战前日均通行量超过100艘,此后跌至个位数。

油价从每桶70美元一路冲到110美元。8号宣布停火,油价下跌13.29%,到每桶95美元左右。市场形成了一个简洁的叙事框架:封锁等于危机,停火等于解除。


数据来源:investing.com

这个框架是错的

Citrini Research的调研显示,4月初,霍尔木兹的日均通行量已经回升至约15艘。更关键的不是数字,而是15艘船都经过了伊朗的审批。

伊朗已经建立起一套功能完整的检查站体系。船只公司或其所在国,需先与伊朗中间人/经纪人取得联系,提交船只的所有权结构、船旗国、货物类型、船员构成和目的地等信息,随后支付过路费。支付方式覆盖现金、加密货币,以及被媒体严重低估的外交解决方案,比如解冻伊朗在外国银行的资产,绕过制裁风险。获批后,船只沿格什姆岛与拉拉克岛之间的航道通行,全程在伊朗无人机和卫星图像的监视下进行。


来源:CitriniResearch

这说明现在霍尔木兹海峡的状态,实际上是管制,而不是封锁。所谓封锁,是原则上阻止绝大多数船只自由通行;而所谓管制,则是通行并未被完全切断,但多了一层审批和条件性放行。换言之,油轮及其船东必须满足伊朗当局设定的条件,才有可能通过。封锁是谁都不让过,管制是我说谁能过,谁就能过。

二者之间的区别,对能源市场的含义是截然不同的。封锁意味着供给物理中断,是单纯的价格冲击;管制意味着供给被重新分配,是结构性的秩序重构。前者随停火结束,后者不会。

已获批的国家名单,正速度扩张。

3月26日,伊朗率先向中国、俄罗斯、印度、伊拉克、巴基斯坦五国开放通行;一周内,马来西亚、泰国、法国、日本也相继拿到了许可。注意法国和日本,这两个都是美国的正式盟友。这份名单的扩张,本身就是一个地缘政治信号,它在告诉全世界:与伊朗谈通行权,和站队没关系,就是在做生意。

伊朗真正想要什么

我们首先来理解伊朗的意图。

伊朗的目标,不是永久关闭霍尔木兹。因为对于伊朗,波斯湾的石油收入是其主要经济来源,把航道封锁炸烂等于自断财路。伊朗真正想要的,是把霍尔木兹从公共通道改造成主权水道,就像土耳其和博斯普鲁斯海峡一样具有完整的主权管辖权。

而伊朗,正在霍尔木兹复刻这个逻辑。希望管理全球贸易,并从中收取主权税。

这套叙事的受众,不是美国,而是中国、日本、欧洲。伊朗“管制”霍尔木兹海峡,目的是通过一种间接的渠道,告诉一些国家,我们有能力和平运营霍尔木兹,有能力在自己的管控下保障航运安全,美国的轰炸才是全球供应链的破坏者。这是一场精心设计的宣传战,而且目前来看,效果不算差,因为法国和日本已经在排队申请伊朗的通行许可了。

从这个起点出发,未来怎么走?有三条路。

第一条:美国寻找下台阶。战争代价太高、国内反弹太大,中期选举压力让白宫主动寻找出口。结果是伊朗获得对海峡的正式影响力认可,船只在伊朗管理下继续通行,伊朗赢。

第二条:美国陷入持久地面战争。又一个阿富汗,打十年,对手还站着,阻止收费站的经济成本把局势拖过不归点。结果是海峡在伊朗主权下默认重开,伊朗赢。

第三条:美国追求彻底消灭,全面摧毁政权。使伊朗完全丧失执行主权的能力。结果是海峡在美国安全框架下恢复自由通航。伊朗输。但是美国很有可能由于国内政治,对这条路的意愿不足。中期选举临近,国内支持正在瓦解,民主党大概率重新上台。

三条路,两条赢,一条输,而且那条输的路在政治上走不通。

48日的停火协议,已经是第一条路的开始。

TACO交易与特朗普的可信度陷阱

所有路径都通向船只穿越海峡。问题只在于,它们悬挂谁的旗帜,以及谁在收过路费。

这就是伊朗的赌注,而它押注的对象,是特朗普的可信度。

4月8日的停火,是一次经典的特朗普式谈判剧本。特朗普设定最后通牒,警告“一整个文明将在今夜消亡”,然后在通牒到期前两小时宣布停火,称伊朗的10点方案是可谈判的基础。市场早就给这套剧本起了名字:TACO交易,Trump Always Chickens Out (特朗普总是临阵退缩)。

每一次特朗普在最后关头退让,都是他在教伊朗怎么和他谈判。德黑兰越来越清楚地认识到,只要坚持住,美国有选举压力,有经济压力,油价涨到一定程度,白宫自己就承受不住。这是可以从行为模式里读出来的博弈逻辑。

市场也已经开始给这套剧本定价了。特朗普的威胁在市场眼里折扣越来越低。

我们聚焦到布油的周波动率上。


数据来源:investing.com,作者计算

特朗普的威胁在市场眼里折扣越来越大,每一次最后通牒的边际冲击都在递减。停火协议当天道指涨1300点,但油价波动率却比上一周低。换句话说,市场在涨,但并不相信这是真正的转折点。

但TACO交易最致命的副作用,实际上在于停火协议本身的模糊性。

4月8日停火生效当天,以色列对黎巴嫩发动了开战以来最大规模的单日空袭,10分钟内打击逾100个真主党目标,造成250余人死亡。以色列认为停火只管美伊之间,不包括黎巴嫩;但巴基斯坦调停方和伊朗认为,停火应覆盖整个地区。

这个分歧没有被协议文本解决,就意味着它将永远存在于协议的有效期内。伊朗随时可以用以色列违约为由暂停通行,而不需要承担正式退出协议的外交代价。这一条款留下了可操作空间,伊朗没有理由主动关上它。

如果谈判破裂,伊朗比美国承受得起。美国消费者在承受油价,美国盟友在承受能源账单,美国市场在承受波动。而伊朗的经济,已经在制裁下运行了数十年,它对不确定性的适应能力,远超华尔街的模型。

而就在412日,这种破裂已经部分兑现

美伊在伊斯兰堡进行的21小时谈判没有达成协议,核心分歧集中在伊朗是否接受美方提出的约束条件。换句话说,市场翘首以盼的逐步通航并没有坐实,霍尔木兹海峡更可能停留在低流量、高审批,高不确定性的管制状态之中。

市场怎么定价半封锁状态

现在回到最现实的问题,这种状态下,油价和主要资产怎么走?在这里,我们假设三种情景,对应三种定价路径。

乐观情景油价回落。

伊 斯兰堡谈判 无果,但后续磋商 达成一定共识, 或巴基斯坦等第三方继续介入调解 ,黎巴嫩停火覆盖问题得到某种模糊共识。这种情况下,油价有望在数周到数月内回落至 85-90 美元区间。但这个情景的前提条件太多,每一个都依赖以色列的自我约束,而以色列从来不是一个容易约束的变量。

基准情景反复震荡。

停火名义维持,但围绕黎巴嫩的争议持续,15-30艘/天的低流量成为新常态。这是目前最大概率的路径。对应的油价区间是90-100美元,持续高波动率。每一次以色列的新动作,都是一次油价跳升的触发器;每一次伊斯兰堡谈判的进展消息,都是一次短暂的下行修复。市场将在这两个力量之间反复震荡。

悲观情景:油价剧涨

以色列在黎巴嫩的行动触发伊朗正式退出停火协议,同时授权胡塞武装启动对曼德海峡的封锁。这是两条航道同时中断的极端情况,对应的油价将重回110美元以上,全球衰退风险急剧上升。这个情景目前概率不高,但它的尾部风险是真实存在的,而且一旦触发,市场没有足够的时间反应。

大类资产层面,有几个结构性判断值得注意。

海运板块是这场危机中少数的结构性受益者。替代航线的运费溢价、超长绕行带来的运力消耗、以及大量油轮作为浮动仓储产生的收益,在霍尔木兹真正恢复正常之前,都是持续的支撑逻辑。这不是一个交易性机会,是一个可能持续数月的结构性窗口。

新兴市场能源进口国面临的压力是非对称的。印度、泰国、越南这些依赖海湾原油的经济体,不仅要承受高油价,还要承受与伊朗谈通行权的外交成本。印度已经通过外交协议拿到了通行许可,这个代价在政治上不是免费的。东南亚各国的经常账户压力,在停火溢价消退之前不会实质性缓解。

世界在适应一个新问题

真正的结构性变化,不在于这一轮停火能撑多久,而在于一个长期有效的假设正在松动:美国能否单方面控制全球能源通道?

如果这个假设的答案从“是”变成“视情况而定”,那么能源安全溢价将长期存在,而不是等停火消失。投资者需要重新定价的,不只是近月油价,而是中东能源基础设施的地缘政治风险系数本身。

那艘希腊油轮全速穿过海峡中心的画面,就是一个新秩序的缩影:有人找到了和伊朗打交道的方式,有人还在等美国解决问题。前者在跑,后者在等。

这个选择,现在摆在全球每一个能源进口国面前。

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