封锁，还是收费站？

这艘船凭什么能过？

4月2日，一艘希腊油轮，在无人机盘旋、巡逻艇四处可见、其他船只贴着边缘蠕行的霍尔木兹海峡里，全速穿过中心航道，毫无顾忌。这是在4月8日停火协议达成之前，一家私人研究机构Citrini Research的“三号研究员”在霍尔木兹海峡亲眼目睹的事实。

这艘船是谁的？它凭什么能过？它和伊朗之间发生了什么，是其他船只不知道的？

更大的问题是，如果霍尔木兹真的是封锁状态，这艘船为什么还在跑？如果海峡开了，为什么其他船只还在贴着边缘蠕行，400多艘满载油轮还在湾外锚地等待？

市场也在价格波动中探索同一个问题。4月8日停火消息一出，道指单日涨超1300点，油价跌破95美元，全球投资者松了一口气：好了，封锁结束了。

但海峡里的船只数量，并没有因为停火而增加。

霍尔木兹海峡现在到底是什么状态？

是封锁？还是开放？

答案很反直觉。两者都不是，但更接近后者。

要理解现在的霍尔木兹，必须先回到2月28日那天。

美以联合空袭伊朗，最高领袖哈梅内伊被打死，伊朗以关闭霍尔木兹海峡作为回应。这条承载全球约五分之一石油贸易的航道近乎停摆，战前日均通行量超过100艘，此后跌至个位数。

油价从每桶70美元一路冲到110美元。8号宣布停火，油价下跌13.29%，到每桶95美元左右。市场形成了一个简洁的叙事框架：封锁等于危机，停火等于解除。

数据来源：investing.com

这个框架是错的。

Citrini Research的调研显示，4月初，霍尔木兹的日均通行量已经回升至约15艘。更关键的不是数字，而是15艘船都经过了伊朗的审批。

伊朗已经建立起一套功能完整的检查站体系。船只公司或其所在国，需先与伊朗中间人/经纪人取得联系，提交船只的所有权结构、船旗国、货物类型、船员构成和目的地等信息，随后支付过路费。支付方式覆盖现金、加密货币，以及被媒体严重低估的外交解决方案，比如解冻伊朗在外国银行的资产，绕过制裁风险。获批后，船只沿格什姆岛与拉拉克岛之间的航道通行，全程在伊朗无人机和卫星图像的监视下进行。

来源：CitriniResearch

这说明现在霍尔木兹海峡的状态，实际上是管制，而不是封锁。所谓封锁，是原则上阻止绝大多数船只自由通行；而所谓管制，则是通行并未被完全切断，但多了一层审批和条件性放行。换言之，油轮及其船东必须满足伊朗当局设定的条件，才有可能通过。封锁是谁都不让过，管制是我说谁能过，谁就能过。

二者之间的区别，对能源市场的含义是截然不同的。封锁意味着供给物理中断，是单纯的价格冲击；管制意味着供给被重新分配，是结构性的秩序重构。前者随停火结束，后者不会。

已获批的国家名单，正速度扩张。

3月26日，伊朗率先向中国、俄罗斯、印度、伊拉克、巴基斯坦五国开放通行；一周内，马来西亚、泰国、法国、日本也相继拿到了许可。注意法国和日本，这两个都是美国的正式盟友。这份名单的扩张，本身就是一个地缘政治信号，它在告诉全世界：与伊朗谈通行权，和站队没关系，就是在做生意。

伊朗真正想要什么

我们首先来理解伊朗的意图。

伊朗的目标，不是永久关闭霍尔木兹。因为对于伊朗，波斯湾的石油收入是其主要经济来源，把航道封锁炸烂等于自断财路。伊朗真正想要的，是把霍尔木兹从公共通道改造成主权水道，就像土耳其和博斯普鲁斯海峡一样，具有完整的主权管辖权。

而伊朗，正在霍尔木兹复刻这个逻辑。希望管理全球贸易，并从中收取主权税。

这套叙事的受众，不是美国，而是中国、日本、欧洲。伊朗“管制”霍尔木兹海峡，目的是通过一种间接的渠道，告诉一些国家，我们有能力和平运营霍尔木兹，有能力在自己的管控下保障航运安全，美国的轰炸才是全球供应链的破坏者。这是一场精心设计的宣传战，而且目前来看，效果不算差，因为法国和日本已经在排队申请伊朗的通行许可了。

从这个起点出发，未来怎么走？有三条路。

第一条：美国寻找下台阶。战争代价太高、国内反弹太大，中期选举压力让白宫主动寻找出口。结果是伊朗获得对海峡的正式影响力认可，船只在伊朗管理下继续通行，伊朗赢。

第二条：美国陷入持久地面战争。又一个阿富汗，打十年，对手还站着，阻止收费站的经济成本把局势拖过不归点。结果是海峡在伊朗主权下默认重开，伊朗赢。

第三条：美国追求彻底消灭，全面摧毁政权。使伊朗完全丧失执行主权的能力。结果是海峡在美国安全框架下恢复自由通航。伊朗输。但是美国很有可能由于国内政治，对这条路的意愿不足。中期选举临近，国内支持正在瓦解，民主党大概率重新上台。

三条路，两条赢，一条输，而且那条输的路在政治上走不通。

4月8日的停火协议，已经是第一条路的开始。

TACO交易与特朗普的可信度陷阱

所有路径都通向船只穿越海峡。问题只在于，它们悬挂谁的旗帜，以及谁在收过路费。

这就是伊朗的赌注，而它押注的对象，是特朗普的可信度。

4月8日的停火，是一次经典的特朗普式谈判剧本。特朗普设定最后通牒，警告“一整个文明将在今夜消亡”，然后在通牒到期前两小时宣布停火，称伊朗的10点方案是可谈判的基础。市场早就给这套剧本起了名字：TACO交易，Trump Always Chickens Out (特朗普总是临阵退缩)。

每一次特朗普在最后关头退让，都是他在教伊朗怎么和他谈判。德黑兰越来越清楚地认识到，只要坚持住，美国有选举压力，有经济压力，油价涨到一定程度，白宫自己就承受不住。这是可以从行为模式里读出来的博弈逻辑。

市场也已经开始给这套剧本定价了。特朗普的威胁在市场眼里折扣越来越低。

我们聚焦到布油的周波动率上。

数据来源：investing.com，作者计算

特朗普的威胁在市场眼里折扣越来越大，每一次最后通牒的边际冲击都在递减。停火协议当天道指涨1300点，但油价波动率却比上一周低。换句话说，市场在涨，但并不相信这是真正的转折点。

但TACO交易最致命的副作用，实际上在于停火协议本身的模糊性。

4月8日停火生效当天，以色列对黎巴嫩发动了开战以来最大规模的单日空袭，10分钟内打击逾100个真主党目标，造成250余人死亡。以色列认为停火只管美伊之间，不包括黎巴嫩；但巴基斯坦调停方和伊朗认为，停火应覆盖整个地区。

这个分歧没有被协议文本解决，就意味着它将永远存在于协议的有效期内。伊朗随时可以用以色列违约为由暂停通行，而不需要承担正式退出协议的外交代价。这一条款留下了可操作空间，伊朗没有理由主动关上它。

如果谈判破裂，伊朗比美国承受得起。美国消费者在承受油价，美国盟友在承受能源账单，美国市场在承受波动。而伊朗的经济，已经在制裁下运行了数十年，它对不确定性的适应能力，远超华尔街的模型。

而就在4月12日，这种破裂已经部分兑现。

美伊在伊斯兰堡进行的21小时谈判没有达成协议，核心分歧集中在伊朗是否接受美方提出的约束条件。换句话说，市场翘首以盼的逐步通航并没有坐实，霍尔木兹海峡更可能停留在低流量、高审批，高不确定性的管制状态之中。

市场怎么定价半封锁状态

现在回到最现实的问题，这种状态下，油价和主要资产怎么走？在这里，我们假设三种情景，对应三种定价路径。

乐观情景，油价回落。

伊 斯兰堡谈判 无果，但后续磋商 达成一定共识， 或巴基斯坦等第三方继续介入调解 ，黎巴嫩停火覆盖问题得到某种模糊共识。这种情况下，油价有望在数周到数月内回落至 85-90 美元区间。但这个情景的前提条件太多，每一个都依赖以色列的自我约束，而以色列从来不是一个容易约束的变量。

基准情景，反复震荡。

停火名义维持，但围绕黎巴嫩的争议持续，15-30艘/天的低流量成为新常态。这是目前最大概率的路径。对应的油价区间是90-100美元，持续高波动率。每一次以色列的新动作，都是一次油价跳升的触发器；每一次伊斯兰堡谈判的进展消息，都是一次短暂的下行修复。市场将在这两个力量之间反复震荡。

悲观情景：油价剧涨。

以色列在黎巴嫩的行动触发伊朗正式退出停火协议，同时授权胡塞武装启动对曼德海峡的封锁。这是两条航道同时中断的极端情况，对应的油价将重回110美元以上，全球衰退风险急剧上升。这个情景目前概率不高，但它的尾部风险是真实存在的，而且一旦触发，市场没有足够的时间反应。

大类资产层面，有几个结构性判断值得注意。

海运板块是这场危机中少数的结构性受益者。替代航线的运费溢价、超长绕行带来的运力消耗、以及大量油轮作为浮动仓储产生的收益，在霍尔木兹真正恢复正常之前，都是持续的支撑逻辑。这不是一个交易性机会，是一个可能持续数月的结构性窗口。

新兴市场能源进口国面临的压力是非对称的。印度、泰国、越南这些依赖海湾原油的经济体，不仅要承受高油价，还要承受与伊朗谈通行权的外交成本。印度已经通过外交协议拿到了通行许可，这个代价在政治上不是免费的。东南亚各国的经常账户压力，在停火溢价消退之前不会实质性缓解。

世界在适应一个新问题

真正的结构性变化，不在于这一轮停火能撑多久，而在于一个长期有效的假设正在松动：美国能否单方面控制全球能源通道？

如果这个假设的答案从“是”变成“视情况而定”，那么能源安全溢价将长期存在，而不是等停火消失。投资者需要重新定价的，不只是近月油价，而是中东能源基础设施的地缘政治风险系数本身。

那艘希腊油轮全速穿过海峡中心的画面，就是一个新秩序的缩影：有人找到了和伊朗打交道的方式，有人还在等美国解决问题。前者在跑，后者在等。

这个选择，现在摆在全球每一个能源进口国面前。

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