伊朗战争进行了一个半月,戏剧性的反转来回上演,特朗普在“摧毁波斯文明”和“停火和谈”间横跳,在呼吁盟友加入“打通海峡”和美军下场“封锁伊朗的封锁”间掉头。
金融市场见证了美国大统领的翻手为风覆手为雨,宏观分析师被特氏独有的180度转体动作表态逼得白头脱发。
如果我们刨去金融市场的逻辑和演绎,回到基础的商品供需,可能相对能够拨云见日。
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这是一张布伦特原油现货价格和期货主力连续合约收盘价的对比。可以看到,从3月下旬特别是4月开始,现货与期货开始出现了巨大的偏离。这伴随着的,是一系列所谓停火、和谈事件的来回发生和无果而终。
市场在各方政客的嘴部按摩中,选择忽略现实的物理短缺。
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事实上,现在布伦特原油现货对主力连续合约的溢价,已经达到了历史极值。从数据上看,这个差值在 2026 年 4 月 7 日达到 +$37.90/桶,4 月均值高达 $32.51/桶,而 2025 年全年均值仅为 $1.03/桶,价差规模史无前例。而2022年俄乌战争时,该价差仅仅短暂突破 +$10/桶。
金联创原油分析师指出,正常情况下布伦特现货与期货价差维持在 ±2 美元/桶左右,本次价差创历史新高。
高盛大宗商品专家 Tallulah Adams 给出了一针见血的解读,“期货市场越来越希望对停火进行定价,而现货市场则对稀缺性进行定价。”
在现货侧,替代的供给和商业库存正在消耗,最后一船在途原油将在4月20日左右到港,之后再无在途库存,可用物理的货源急剧收缩;炼油厂为保障生产纷纷抢购即期原油,推高了短期船货溢价。
而期货市场认为地缘冲突具有短暂性,一旦停火落地或霍尔木兹恢复通航,供给压力将快速消除,故远期价格不跟随现货大幅上行。
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问题其实有两层。
首先,“恢复通航”本身就是一个模糊概念,市场在用这个词的时候并没有想清楚它到底意味着什么。
霍尔木兹海峡正常状态下每天承载约2000万桶原油的运输,即便停火后通行量恢复到60%,每日仍有约800万桶的缺口。这个缺口已经超过了2020年疫情期间全球供给最大崩塌的幅度。
期货市场在定价”停火预期”时,几乎没有区分”船能过去”和”缺口能被弥补”这两件完全不同的事,它把一个通道的恢复等同于了供给的恢复,这是一个根本性的逻辑错误。
其次,供给”中断”和供给”破坏”之间有着本质差异。前者是可以通过外交或军事手段相对快速逆转的,后者则不行。
这次冲突中,伊朗南帕尔斯气田加工装置关停,哈尔克岛出口基础设施受损,沙特朱拜勒石化综合体多厂起火停产,卡塔尔天然气和阿联酋能源设施都遭受了不同程度的破坏,这些都是物理上的生产能力损失。
尽管伊朗和沙特官方都宣称产能在几个月能可以恢复,但 独立分析认为完全正常化至少需要两到三年。所以期货市场采信的,很可能是一个被刻意乐观化的信号。
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为什么会有如此巨大的共识差异?市场本身由交易构成,而这天然使得越高频的交易越抢占市场面目的呈现,而高频交易者自然交易的是短期的边际信息。
随着算法交易在市场中越来越主导,这种系统性的定价偏差越发明显。算法得以监控远超人类的、更大范围和更大规模的因子,并更快速高效地把因子的边际变化落实到交易中去,从而放大了市场的波动性和长期偏离。
绝大多数量化策略的训练数据涵盖1990年到2024年,在这三十多年里,几乎所有的地缘政治冲击最终都在数周到数月内消散了,系统学到的规律是”地缘溢价等于暂时性,所以做空”。这个规律在面对结构性的生产破坏时是失效的,但算法本身没有能力识别这种情境的不同。
更重要的是,算法对高频的边际信号极度敏感——每来一条停火谈判的新闻,毫秒级的卖出指令就会压低期货价格;但海峡的实际通航情况没有透明数据,基础设施修复进度则是以周、月为单位更新的慢变量,没有足够的高频信号供算法追踪,结果就是结构性的供应缺口被系统性地遗漏了。
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当然,有一个变量需要纳入考虑,就是需求侧的弹性。一百三十美元以上的油价会通过两条路径自动抑制需求:一是推高通胀压制经济活动,尤其是对高油价敏感的新兴市场;二是迫使工业端进行燃料替代和节能改造。这会部分收窄供需缺口,使现货高位没有想象中那么持久。
但这同样是一个慢变量,起效需要季度级别的时间,与供给修复的节奏是同频的,并不能为主力合约”一个月内就正常”的低价格提供支撑。
最接近的历史先例,是2022年的欧洲天然气危机。
当时市场同样长期低估了北溪管道被物理破坏的结构性影响,现货气价在市场一再”相信”会很快恢复正常之后,仍然在高位维持了整整一年以上,期货市场被迫一次又一次地重新定价。
这轮布伦特原油的故事,在逻辑结构上与之高度相似,市场把一个”物理破坏型”的供应冲击定价成了”通道堵塞型”的短期中断,而这两者之间的修复时间差,至少在数量级上就已经相差了一个数量级。
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