茅台顶住！酒业需要带头大哥

4月16日晚，贵州茅台2025年年报在深夜低调出炉。营收1688.38亿元，同比下降1.21%；净利润823.20亿元，同比下降4.53%。这是贵州茅台2001年上市以来首次出现年度营业总收入和净利润双双下滑。

消息一经发布，4月17日开盘，贵州茅台股价大幅低开4.3%，盘中一度跌破1400元整数关口，收盘报1407.24元/股，单日跌幅3.8%，市值蒸发近700亿元。

在同一天，A股市场上演了一场颇具象征意味的“王座易位”。光通信芯片企业源杰科技盘中股价触及1460元，最终收盘报1445元，超越贵州茅台成为A股“新股王”。源杰科技仅用一年左右的时间，股价从87.7元涨至近1460元，涨幅超过1564%，而茅台股价自2021年2600元高点已累计下跌超40%。

一家是白酒行业的“永远的神”，一家是AI算力浪潮中崛起的硬科技新贵。股价座次的更迭，不仅是资本市场的结构性信号，更揭示了一个根本性的问题：茅台还能打吗？

“液体黄金”被冷落

茅台此次业绩“双降”，并非无迹可循。

从产品结构看，茅台的业绩下滑呈现鲜明的分化特征。核心产品茅台酒全年实现营收1465亿元，同比微增0.39%，勉强守住了基本盘。但被寄予厚望的系列酒营收222.75亿元，同比下滑9.76%，成为拖累整体业绩的主要因素。

系列酒中最大的变量是茅台1935。这款2022年上市、曾一度被炒至1800元以上的大单品，2025年成交价已跌破700元，与竞品五粮液、国窖1573的价格差距明显拉大。产品结构的下行迫使茅台方面调整策略——销量增长3.88%但吨价下降13.13%，“量升价降”之下，系列酒收入难以支撑。

更值得警惕的是库存。数据显示，2023年至2025年，贵州茅台库存量逐年递增，2025年库存量34万吨，创近10年新高，增幅9.67%也为近10年来最大。库存高企叠加动销放缓，茅台的渠道压力已经不容忽视。

利润率方面，2025年茅台毛利率91.18%，降至2019年以来新低，营业成本同比上涨8%，销售费用则大增28.62%至72.53亿元。双重挤压之下，茅台的盈利能力出现松动。

但把全部问题归咎于茅台自身，显然失之偏颇。2025年，中国白酒行业遭遇了前所未有的寒冬。规模以上白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，连续第九年产量下滑；前三季度20家A股白酒上市公司营收合计同比下降5.9%，净利润同比下降6.93%。行业整体下行，即便是茅台也无法独善其身。

有意思的是，当整个行业都在“向下求生”时，茅台却在3月底宣布逆势提价。飞天53度500ml茅台酒的出厂价由1169元上调至1269元，自营零售价由1499元上调至1539元。提价次日，茅台股价应声上涨，表明市场对此举给予了正向反馈。

“越是不好过的时候，越得把价格体系撑住。”有行业人士评论道，“茅台不是在保销量，而是在保品牌溢价。”

渠道变革的“存量博弈”

如果说提价是茅台的“面子”，那么渠道改革就是它的“里子”。

2025年，茅台直销渠道收入845.43亿元，同比增长12.96%，首次超越批发代理渠道的842.32亿元。渠道结构从昔日的经销主导变为“五五开”。

这是一个历史性的拐点。在传统经销模式下，茅台与消费者之间存在多层信息壁垒。但2025年四季度的现实是残酷的——当季茅台主动控货、甚至暂停向经销商发货，导致营收同比下降19.4%，净利润骤降30.3%。

以“i茅台”为代表的数字化直销平台，本应是茅台从渠道手中夺回定价权的利刃，但2025年的表现却不尽如人意。“i茅台”实现销售收入130.31亿元，同比下降34.92%，其他线上平台销售收入更是暴跌80.62%。

也有分析指出，2025年茅台在行业深度调整中没有选择“放量冲业绩”的短期行为，而是主动控量稳价、提升直营占比，甚至通过i茅台平价放量挤压渠道泡沫，短期牺牲了报表增速，换来了批价稳定和渠道生态的健康。

但这种“牺牲”能否换来长期回报，取决于经销商是否愿意接受利润空间被压缩的新角色。非标产品从“买卖关系”转向“代销关系”，渠道商从囤货获利模式转向赚取固定佣金的微利模式。有茅台经销商感叹，这相当于把过去“躺着赚钱”的生意变成了“跑腿赚辛苦钱”。

从“涨涨涨”到“找方向”

茅台最引以为傲的护城河，始终是它的品牌壁垒。93.53%的茅台酒毛利率，即便与自身相比略有下滑，在整个消费品行业中依然是一骑绝尘的存在。

但护城河的宽度，也在经受考验。

在消费端，商务宴请场景的锐减直接影响了高端白酒的消费频次。茅台的社交货币属性虽然依旧坚挺，但年轻消费群体的饮酒习惯变化、消费降级的蔓延，都在无形中侵蚀着茅台的增量空间。

在投资端，茅台在A股市场的“唯一性”正在被稀释。2025年全年，中际旭创股价较此前争议时点翻倍，源杰科技涨幅近300%。科技成长股的崛起，分流了部分此前沉淀在“确定性”消费股中的资金。

在产业端，白酒行业的马太效应愈发凸显。行业规上企业数量同比减少100多家，大量中小酒企在调整中出清，行业集中度进一步提升。当行业龙头开始“双降”，整个板块的估值逻辑都需要重新审视。

最耐人寻味的变化在于：茅台打破了多年惯例，在2025年年报中未公布2026年的营收目标。对于一个习惯了“两位数增长”的企业来说，这不啻于一次自我松绑。

华泰证券预计2026年茅台归母净利润约为861亿元，同比增长约4.6%；中信建投预计全年收入增长5%左右。多家机构预测指向一个共同方向：2026年将是观察茅台改革成效的关键之年。

站在2026年的春天回望，茅台面临的不再是如何“增长更快”的问题，而是如何“活得更好”。从“全面向C”的战略转型到价格动态调整机制的落地，茅台正在试图将业绩增长的逻辑从“量价齐升”切换为“品牌价值+渠道效率”的双轮驱动。

茅台的还有哪些底牌

那么，回到那个根本性的问题：茅台还能打吗？

答案藏在两个关键变量之中。

第一张底牌，是品牌。茅台的品牌壁垒在白酒行业中无人能及。2025年，茅台以823亿元的净利润体量，依然是A股盈利能力最强的消费品企业之一。即便股价被超越，1.76万亿的市值也远超多数科技公司。提价后的飞天茅台市场批价稳定在1600元/瓶左右，验证了消费者对价格的接受度。93%以上的毛利率，决定了它仍有足够的“安全垫”来应对行业波动。

第二张底牌，是改革。从渠道扁平化到价格市场化，从数字化转型到产品矩阵优化，茅台正在经历一场从“躺着赚钱”到“站着挣钱”的阵痛期。2026年，随着飞天茅台全面上架i茅台、代售模式落地、出厂价上调等改革举措的推进，茅台一季度业绩有望实现正增长，全年业绩确定性正在提升。

但挑战同样真实。白酒消费总量见顶、年轻人对白酒的疏离、商务场景的锐减，这些都是行业性的结构性问题。茅台的库存创近十年新高，系列酒的“第二曲线”尚未形成稳定增长，i茅台能否真正实现从“卖货”到“连接用户”的转变——这些都是悬而未决的问号。

茅台此刻最需要的，不是保住“股王”虚名，而是在行业周期的深水中找到新航向。正如一位行业分析师所说：“茅台现在不是选择题，而是必答题。它必须证明，自己能从依赖量价齐升的旧周期，跨入依靠品牌势能和渠道效率的新周期。”

昔日A股“永远的神”，正在走一段最难走的路。能否走通，2026年的答卷将给出部分答案。但至少有一点可以确定：一个肯主动放弃短期增长、忍受阵痛去推动市场化改革的茅台，比一个躺在“液体黄金”光环里吃老本的茅台，更值得关注。