北京
过去一年，中国A股市场的创业板指与香港市场的恒生科技指数走出了截然相反的行情轨迹。
创业板指自2025年下半年起持续走强，2026年4月一度创下近11年新高，全年累计涨幅领跑A股主要指数。 与此同时，恒生科技指数在2025年10月触及年内高点约6715点后掉头向下，至2026年3月底跌幅已累计超过30%，基本抹平此前近12个月的涨幅。
两者之间的显著背离，在2026年3月至4月间尤为突出，市场将此称为"白涨一年"——恒生科技指数在大幅反弹后快速回吐全部涨幅。
指数成分的结构性差异
创业板指的成分股以AI硬件产业链为核心，涵盖半导体、电子元器件、通信设备、新能源设备等领域的中小市值硬科技企业，成长弹性大，受益于国内AI基础设施建设热潮最为直接。
而恒生科技指数仅有30只成分股，高度集中于腾讯、阿里、美团、京东等超大市值互联网平台巨头，属于AI应用端而非硬件端。 这些公司面临反垄断监管、平台经济盈利模式重估以及消费复苏不确定性等多重压制，受政策催化的直接受益程度远弱于A股硬科技企业。
市值规模与风险偏好的分层效应
恒生科技以超大市值（Mega Cap）巨头为主，个别成分股权重过高，单一公司波动对指数的拖累十分明显。 相比之下，创业板成分股整体市值较小，弹性更强，天然匹配内地投资者在科技行情中追求高成长溢价的风险偏好。
2025年以来，A股科技主题行情的主旋律是"小而精、硬而新"，与创业板的成分结构高度吻合；而恒科中占主导地位的互联网大厂，在盈利增速放缓、监管不确定性犹存的背景下，估值提升空间受到明显压制。
宏观利率的非对称压力
2026年初，市场普遍预期美联储全年降息2-3次；然而随着近期地缘冲突升级带来的能源通胀压力，加息预期重燃。
港元联系汇率制度决定了香港利率无法自主，必须跟随美元利率走，这意味着港股科技股承受着"基本面本地化，融资成本美元化"的双重压力——折现率上升直接压低高估值成长股的内在价值。
与之形成鲜明对比，中国央行持续维持低利率并坚持宽松取向，A股的折现率锚点持续走低，为创业板高成长、长久期科技股的估值扩张提供了直接支撑。 内地投资者的"无风险收益率基准"更低，愿意为硬科技成长股支付更高的估值溢价。
这种利率环境的非对称性，使A股与港股科技股面临截然不同的估值压力，是近一年分化的核心宏观驱动力之一。
关税与贸易摩擦的选择性冲击
中美贸易摩擦对两类指数产生了结构性差异冲击。恒生科技中权重较大的消费电子、家电、互联网出海业务等板块，直接面临关税压力和出口预期下修。
而创业板的半导体、军工电子、国产替代等领域，反而因国内替代需求的提升而逻辑走强。 这种"关税越严、国产替代越受益"的结构性效应，进一步拉大了两市之间的表现差距。
国家队对硬科技的定向背书
中国政府对AI硬件、半导体、大数据、量子计算等"硬科技"领域的集中投入与政策背书，是推动内地投资者风险偏好向创业板倾斜的关键催化剂。
2025年1月至3月，恒生科技受 DeepSeek 引发的 AI 行情拉动，累计上涨约45%，这主要由互联网大厂和消费电子拉动；但随后第二轮估值重估行情（2025年6月至10月）的主角切换为半导体，而这些公司绝大多数在A股创业板或科创板上市，政策红利的传导路径更直接、更高效。相比之下，腾讯、阿里等港股互联网巨头从政策催化中受益的程度远不及A股硬科技企业。
估值悖论与前景展望
值得关注的是，当前恒生科技的静态估值处于近5年约26%的历史低位分位，相较A股创业板具有明显的性价比优势。 这说明过去一年的分化，并非源于港股科技基本面的实质性恶化，而更多是风险偏好、资金属性、宏观利率预期与指数成分结构共同作用的阶段性结果。
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