摩根大通-中国资产配置：挑战大于所见（一）

全球宏观背景

分析：上图中的美国平均关税税率指的是美国针对全球产品的平均关税，而并非针对中国的税率，那为什么美国针对全球的平均关税会对中国的外部宏观环境产生影响呢？

一方面美国对其他国家提高关税会导致其他国家的出口变少，对其他国家的经济会造成一定的损害，那么这些国家的消费能力也会随之降低，这样依赖会导致其他国家对我国进口需求的减小。另一方面投资于我国的外资也不单单来源于美国，既然美国提高关税会损害其他国家的经济，那么这些国家对我的投资能力也会因此而降低。

所以总结起来，只要美国这个全球最大的消费市场向其他国家征收关税，对我国来说都会产生间接的消极影响。根据小摩的预测，2026年美国的平均关税税率会从15%左右上升到18%左右，3%的上升幅度并不大，所以对我国宏观的外部环境压力也不会太大。

分析：美国超大规模数据中心的资本支出也会对我国的宏观环境造成巨大影响，这是因为目前中美在AI科技领域的争霸已经是明牌了，这里我们主要看增幅而不必太关注具体的投资额，事实上具体的投资额也是以百亿美元计的，因为美国科技巨头之间也在疯狂砸钱抢占AI高地。

美国在AI基础设施上的投资对我国经济的影响更多体现在结构上，因为我国的AI基础设施建设最起码要在增速上要超过美国，这样才能在未来的科技竞赛中获胜。所以我们可以看到前段时间阿里巴巴放出话来说AI爆发远超预期，3800亿元的AI基础设施投资可能会加码。

以上这些预示着未来几年内AI基础设施投资在GDP中的占比将逐步增高，相关的股票应该会迎来几年的业绩快速增长期，但也需要注意可能发生的AI基建投资过剩问题，事实上历次科技革命都发生了类似的投资过剩。

分析：上图只要看US利率预测即可，因为其他国家的利率都是跟着美联储进行调整，上面蓝色实线就是美联储在2026年的利率走向预测，小摩的预测和市场共识是保持一致的，目前的平均预测是一次25bp的降息，这高度取决于后续美伊达成协议的时间。

对我国来说利率也是基本跟着美联储走，但之前由于经济下行压力多次先于美联储降息，导致与美联储之间的息差被拉大，而资本一般会倾向于流向利率高的市场，所以2025年四季度我国并没有继续跟着美联储进行降息，这背后的逻辑就主要是为了稳住外资。当然也有其他重要原因比如银行净息差问题等。

总而言之，2026年我国降息空间肯定是有的，这个空间的大小至少与美联储降息幅度保持一致，但降息与否取决于宏观的迫切程度，如果宏观下行压力加大就会降息，如果宏观平稳则可能不会降息（优先把与美联储之间的息差填上）。

中美关系

分析：对2026年中美关税这一块的判断我是比较乐观的，双方早就已经干不动了，再加上现在油价上涨，美国为了压低国内通胀甚至有可能主动减少关税。

再加上近期美国发布的国家安全战略明确 重新平衡美中经济关系，以互惠和公平为优先考量（不再强调对抗）， 所以综合判断中美关系的趋势在未来几年内都是趋缓的，上图小摩的判断是2026年美国对我国的关税还有10%的下调空间，这个空间可能来自于剩下的10%芬太尼关税。

分析：上图定量了美国关税上涨对于我国GDP增速的影响程度，在关税高于60%时基本等同于断绝贸易往来，再往上调只有象征性意义，这时候对我国GDP的影响至多为3%。

目前美国对我国的综合加权关税水平大概在37%左右，对应的GDP的拖累影响大概是1.5%，但实际影响远小于1.5%。一方面贸易战开打之前的关税本来就不是0%，预计关税战之前的正常关税水平对GDP的影响为1%，这1%可以看做基准，这样算下来对GDP的实际拖累大概只有0.5%。另一方面站在投资角度看，这0.5%的拖累早就price in在各种资产价格波动里了，所以关税的实际影响其实已经基本消散。

分析：自从2018年第一次贸易战后，中国就主动开始拓展非美市场的出口，目前对东盟等亚洲市场的占比迅速增高，但现在这种拓展行动也遇到了阻碍，比如巴西、欧盟、印度、印度尼西亚和墨西哥等国家和地区已经提高了贸易壁垒，逆全球化的趋势已经形成。

所以说虽然走出去仍然是中国上市公司拓展业务边界最好的办法之一，但后续的难度会越来越大，不确定性也会随之逐渐变大，站在投资角度需要谨慎对待国外业务（特别是美国业务）占比高的股票。

分析：简单说出口量是最重要的，因为出口量保证的是产能输出顺畅，产能背后则是大量的就业和收入，更是保证国内商品供求平衡的关键。因为只有外需消化掉足够多的商品产能后才能改善国内的通缩结构，预计2026年的出口量增速将保持在5%-10%之间的健康水平。

出口价的重要性不如出口量，但也关系着国内工厂能不能赚到钱，大家如果赚不到钱只能温饱的话消费和通胀也很难起来。预计2026年出口价格跌幅在5%以内，虽然相比于前两年环比改善，但依然会拖累国内的再通胀进程，所以2026年通缩持续也是大概率的事。作为锚定了广义消费股的投资者来说，股市会提前于实体经济做出反应，所以2026年（特别是后半年）是需要关注的潜在买点阶段。

分析：高科技产品的出口是近几年来出口领域的亮点，站在投资角度虽然需要避免国外市场的不确定性，但对于竞争力强的高科技产品出口占比高的公司还是愿意配置，因为只此一家别无分号的出口模式大概率不会受到贸易壁垒的影响，出口关税成本的增加可以摊到当地消费者头上。