谢治宇、董承非最新发声：随着外部冲击减弱，市场将回归“内因”；谈及高景气，董承非笑称：不是我的菜

4月28日下午，睿郡资产研究总监董承非和兴证全球基金副总经理谢治宇在2026年度兴全投资人大会上分享了对年初以来市场的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

董承非：

1、今年不确定性因素确实较多。以前的不确定性，比如经济是好是坏、各行业怎样，似乎都能通过数据分析和逻辑推理描出轮廓，每个人都可以发表观点。但像去年贸易战、今年冲突，大家也只能看看新闻，无法做判断。

所以做投资面对这种不确定性时，我会有一种无力感，对我自己而言，在这种时候，唯一能想到的就是“安全边际”。

2、现在市场成熟了，越来越难简单判断牛熊。这是市场成熟的标志之一。

说不定市场就像今天判断的，虽然风雨很多，最后还行，也可能皆大欢喜。每个人挣自己认知范围内、风险承受能力内的钱，不要超出风险承受能力。

3、谈高景气行业，我比较汗颜。我大部分时间和精力都在不景气的行业上，因为每个人的思维和框架不一样。高景气行业好像不是我的菜，我一直喜欢在跌停板上看股票。

4、资本市场对传统能源相当认可，比如煤、油。我不明白的是，业绩连续下滑三年，股票却涨了一倍。反而我们一直坚守在电上，却始终得不到市场认同。反正得不到认同，我们就继续坚持。

谢治宇：

1、外部冲击对这段时间的市场、产业、经济都带来了较大影响，而且可能还会持续。

很简单，大家手上都有库存，很多东西得先把库存用完，才会讨论后面的事。所以真正看到它对数据和产业的影响，估计还要一段时间。这是最大的不确定性。

2、首先想清楚这些是短期还是长期问题。短期问题只能假装看不见；长期问题就一定要纳入框架。

但我觉得，随着冲击力度慢慢下降，我们应该回到年初的框架里，也就是关注内因。

从内因角度看，现在还是很明确：资产价格在企稳，下一步一定会对应消费数据慢慢企稳、回升，经济会重新回到相对可预见、温和增长的轨道上。

4、每个人都逃不开AI。到现在来看，它仍然是引领所有变革的事情，还没有体现出明确的风险点。

5、首先，（AI）行业初期要把趋势判断清楚，难度极大。

第二，如果产业讨论不清楚，但每个人都知道它在高速发展，那怎么办？只能讨论估值。但估值也很难讨论清楚。

最好的办法是在现有条件约束下，想好各种情况的概率和对应的风险，把它做成一个自己能接受的组合形式。这样既能分享一部分，又不会在出风险时造成很大损失。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

面对不确定性增加，恪守最传统的安全边际

主持人：今天我们期待与在座嘉宾就这个话题碰撞出特别的观点。第一个环节叫“变化的世界”。

第一个问题想请教董总：近期一场分享中，您用“混沌”概括当前市场，我特别注意到这一点。想问您，在过往投资经验中是否也经历过类似的混沌期？今年您准备以怎样的投资心态来面对这种混沌？

董承非：这个词可能用得不妥，其实是想表达今年不确定性因素确实较多。投资总是面对不确定性，也经常会出现不确定的事。但近几年感觉，不确定的事情比原来升级了，高了一个维度。

以前的不确定性，比如经济是好是坏、各行业怎样，似乎都能通过数据分析和逻辑推理描出轮廓，每个人都可以发表观点。但像去年贸易战、今年冲突，大家也只能看看新闻，无法做判断。所以做投资面对这种不确定性时，我会有一种无力感，因为不确定性的确高了一个维度。

对我自己而言，在这种时候，唯一能想到的就是“安全边际”。因为不确定性增加，你不知道市场会不会因风险溢价上升而波动。恪守最传统的安全边际，最差的情况就是少赚点。这符合我们的一贯风格。谢谢。

随着冲击减弱，我们会回到年初框架：关注内因

主持人: 第二个问题想请教谢总：最近看到您的一个内部分享，表示从经济升级转型和传统经济复苏两方面出发，您对当前市场相对乐观。但过去四个月，宏观经济环境和资本市场都发生了很大变化，请问您对市场的判断有哪些变化？

谢治宇：刚才董总回答时我一直在笑。我每年年初都觉得今年应该挺好的，但事实上就像董总说的，年初讨论时我完全不知道后面会有这么大的外部冲击。

所以如果要谈与年初的变化，主要这么几块：第一，外部冲击对这段时间的市场、产业、经济都带来了较大影响，而且可能还会持续。

很简单，大家手上都有库存，很多东西得先把库存用完，才会讨论后面的事。所以真正看到它对数据和产业的影响，估计还要一段时间。这是最大的不确定性。

而且坦白说，就像董总讲的，这几年投资中比较困扰的是会遇到一些传统框架里无法解决的问题。那怎么办？

首先想清楚这些是短期还是长期问题。短期问题只能假装看不见；长期问题就一定要纳入框架。

再分析，试图理解得更深一些、更全面一些，不要回头才发现问题。

但我觉得，随着冲击力度慢慢下降，我们应该回到年初的框架里，也就是关注内因。

从内因角度看，现在还是很明确：资产价格在企稳，下一步一定会对应消费数据慢慢企稳、回升，经济会重新回到相对可预见、温和增长的轨道上。这是我的看法，从这个角度看，还是没什么问题。

第三，每个人都逃不开AI。到现在来看，它仍然是引领所有变革的事情，还没有体现出明确的风险点。所以从这几个角度，我觉得都没有超出年初讨论的框架，应该还是相对较好。

不理解煤油业绩下滑三年，股票涨了1倍，

仍将继续坚守在“电”上

主持人：接下来我们想与各位嘉宾探讨如何把握这些变化。

第一个问题还是请教董总：您对新能源和传统能源都有非常深刻的认知。当前由于某些原因，市场在重新审视传统能源的战略价值。您如何看待能源产业当前及接下来一段时间的投资机会？另外，传统能源中有什么价值是可以穿越周期的？

董承非：我们在2023年的年度路演中就提出了能源革命的主题，因为新能源体量大到一定程度后，一定会挤压传统能源的市场空间。这两天国家也出台了政策，明确要煤、油早点达峰，限制火电发展，这肯定是未来的必然。

但从股票市场看，传统能源这几年表现挺好，比如煤、油。我不明白的是，业绩连续下滑三年，股票却涨了一倍。

资本市场对传统能源相当认可，反而我们一直坚守在电上，却始终得不到市场认同。反正得不到认同，我们就继续坚持。

不要完全对立AI和其他行业，市场机会还很多

主持人：是的，市场上往往和我们自己的判断总有差距。

接下来请教谢总：您很早就在关注AI技术趋势，在最近年报中提出AI的非线性增长依然是主要观点。但有人说AI相关股票太贵了，想请教您的看法。另外，港股也有很多AI相关公司，您如何看待港股的投资机会？

谢治宇：我是这么想的：首先，贵和便宜讨论的是估值问题。在产业高速发展、尤其是早期阶段，对技术走向、谁能胜出或剩下，基本没人能回答清楚。

去年AI刚出来时，不说中国公司，就说美国公司，大家一度对谷歌很负面，觉得搜索会被AI大量替代。但过了半年到一年，现在大家对谷歌非常正面：它是一站式解决方案，模型站在制高点，硬件是自制产业链，变现能力和收入都高速增长。所以这件事难度极大。

再举一个例子，今年年初我和董总在下面开玩笑，说AI硬件炒完了就搞软件，结果涨了很多，突然又发现这个行业要被AI取代。我的意思是，在这种初期要把行业趋势判断清楚，难度极大。

有了这个框架，我再说接下来的事。第二，如果产业讨论不清楚，但每个人都知道它在高速发展，那怎么办？只能讨论估值。但估值也很难讨论清楚。

估值就是给多少价格，它不是简单能明确放在一个地方讨论的。市盈率、市净率、市销率、市梦率都有各自的道理和局限，针对不同情况。

最终，理论上好的公司、好的估值，无非体现在：收入利润体量够大，盈利持续时间够长，投入少且回报率高。只有这样的企业才是最好的。

但这每一项背后都有无数假设，比如壁垒。如果把这些都考虑进来，话题会越来越复杂。怎么处理？

最好的办法是在现有条件约束下，想好各种情况的概率和对应的风险，把它做成一个自己能接受的组合形式。这样既能分享一部分，又不会在出风险时造成很大损失。我觉得这种做法相对合理。这是前半部分。

第二，讨论AI或新兴产业，最近有说法按年龄划分基金经理......我觉得没必要。因为很多产业的发展不一定是完全对立的，反而可能相互促进。特别是现在很多问题根本解释不清楚，急着对立起来，反而会在其他地方放出机会。

就像我回答第一个问题时说的，如果有一个非常乐观的情景假设：我们的转型成功了，劳动生产率因AI提升了，那结果必然是我们面对一个繁荣市场，其他低估值品种的估值要抬升。

因为大家觉得整体竞争力提升了，人民币要国际化，资产要值钱，上海房子也要更值钱。当然这只是一个假设。

所以我的意思是，不要完全对立这两头，会发现市场上很多机会仍然可见，很多传统框架下估值很低的公司现在机会也很多。所以不必要这么对立地看待这两头。

高景气行业不是我的菜

主持人：请教董总：过去一段时间我们总是说市场是结构化的，看对了像牛市，看错了像熊市。想问您对这个观点的看法。另外，您怎么判断高景气方向的参与机会？

董承非：首先，我觉得这是市场进步的表现——改变了以前同涨同跌的模式。以前判断牛熊很关键，判对了买啥都行。现在市场成熟了，越来越难简单判断牛熊。这是市场成熟的标志之一。

另外，刚才说到小登、中登、老登，我突然发现一个奇怪现象：现在老登、中登、小登仓位都挺高。小登觉得市场很好，是牛市；老登觉得分红率高，回报比银行存款高很多，也挺好。

所以大家不要对立，某种程度上其实是和谐的。说不定市场就像今天判断的，虽然风雨很多，最后还行，也可能皆大欢喜。每个人挣自己认知范围内、风险承受能力内的钱，不要超出风险承受能力。这是第一个问题的想法。

第二个问题，高景气行业我比较汗颜。我大部分时间和精力都在不景气的行业上，因为每个人的思维和框架不一样。高景气行业好像不是我的菜，我一直喜欢在跌停板上看股票。所以我总是在不景气的行业里翻来翻去。

一定要举个例子的话，比如我们上次年度路演中提出的智能汽车行业，但一提整车行业，大家都说太不景气了。所以回答这个问题我不够格。谢谢。

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