全球货币政策正在经历2022年以来最剧烈的逆转

2025年底，全球债券市场笼罩在一种罕见的乐观情绪之中。美联储的降息周期已经走过175个基点，欧洲央行的存款利率从峰值4%一路砍至2%，日本央行虽然致力于走向利率正常化，但并不激进，步伐如同蜗牛。

市场共识只有一个方向：往下。

然后伊朗战争爆发了。

一场战争重写了利率剧本

布伦特原油自2026年2月底战争开始以来已累计上涨逾55%。霍尔木兹海峡实际上已经关闭，全球约五分之一的石油贸易被掐断。能源冲击以最快的速度传导进通胀数字，随后又以同样的速度传导进央行会议室里的讨论。

降息的故事，就这样被迫暂停——甚至开始反转。

欧洲央行：从鸽变鹰，但不敢明说

欧洲央行是本轮转向最戏剧性的主角。

在3月19日的会议上，欧洲央行宣布维持存款利率不变，维持在2.00%，主要再融资利率2.15%，边际贷款利率2.40%。这看起来是一个"按兵不动"的决定，但措辞的变化已经说明一切。ECB将2026年通胀预期上调至2.6%，大幅高于12月预测值，理由是中东战争推高了能源价格。与此同时，GDP增长预测被下调至0.9%。

战争让欧洲央行陷入了教科书式的两难困境：通胀逼着你加息，衰退风险又逼着你降息。拉加德在法兰克福的"ECB及其观察者"会议上罕见表态，她表示，即便通胀超标只是暂时性的，欧洲央行依然准备好了加息——"某种程度上的政策调整是合理的"。

市场比央行官员更直接。在战争爆发前，OIS远期曲线还在定价2026年底前约三分之一概率的25个基点降息；战争爆发后，这条曲线急剧反转，投资者开始定价约40个基点的加息，并伴随着显著的不确定性。

目前，大多数交易员预期欧洲央行的关键利率年底前将至少升至2.5%，即在现有基础上加息50个基点以上。市场普遍预期4月29至30日的会议维持不变，随后在6月迈出加息第一步。

德国央行行长纳格尔在IMF华盛顿春季会议上的表态颇为意味深长。他坦言欧洲央行目前处于"基准情景与不利情景之间"，并将霍尔木兹海峡的局势称为决策的核心变量——"在货币政策上，我们必须保持所有选项的开放性。"

日本央行：鸽派大本营，也开始动摇

日本央行的处境，比欧洲更加尴尬。

日本超过90%的原油来自中东，且几乎全部经过霍尔木兹海峡运输——而这条航道目前实际上已经关闭。

4月28日，日本央行以6比3的票数决定维持政策利率不变，维持在0.75%。三位异见委员主张立即加息至1%，理由是中东局势已经将价格风险明显推向上行。

日本央行将2026财年核心CPI预测大幅上调至2.8%（此前为1.9%），同时将增长预测削减至0.5%（此前为1.0%），典型的滞胀。

央行行长植田和男在声明中留下了一句值得反复咀嚼的话："如果能源冲击引发二轮效应、推高基础通胀，我们必须加息。"利率正常化的路，已经被战争强行加速。

市场同样读懂了信号。日本10年期国债收益率在4月28日维持在约2.47%附近，接近1997年以来的最高水平。市场预期日本央行在2026年全年将累计加息至少50个基点。

这里还有一层隐含逻辑：日元今年已贬值超过1.5%，目前约在159附近徘徊。分析师认为，162是日本央行的"心理防线"——一旦日元跌穿这一关口，汇率防守本身就将迫使央行不得不加息，而不仅仅是出于通胀考量。

美联储：降息周期的终点，加息的起点？

美联储的处境在主要央行中相对特殊——它是本轮周期里降得最多的，也因此缓冲垫最厚。

市场普遍预期明天凌晨的美联储议息会议将维持利率不变，联邦基金利率目标区间保持在3.50%至3.75%。这场会议是鲍威尔作为主席的最后一次例会，司法部已撤销对其调查，参议院有望就特朗普提名的沃什进行确认投票。

但"按兵不动"并不等于"没有变化"。根据3月FOMC会议纪要，市场的期权定价显示，通过明年初实现加息的概率已升至约30%；此前曾被预期按兵不动或继续宽松的欧洲央行、加拿大央行和瑞士央行，现在也被市场定价为可能在年内小幅加息。

消费者层面已经能感受到压力。根据最新数据，美国消费者预期未来一年通胀率为4.7%。密歇根大学消费者信心指数在4月维持在历史低位49.8，在战争进入第九周之际，消费信心依然脆弱。

战争在债券市场留下的指纹

债券市场是最诚实的。央行的官方表态可以委婉，但国债收益率的走势会直接告诉你市场相信什么。

以3月为基准，全球主要经济体10年期国债收益率已全线抬升：

美国10年期国债收益率3月底收于4.32%，较月初上升约36个基点；德国10年期Bund收益率升至3.01%，法国升至3.73%，意大利升至3.91%。英国10年期国债收益率飙升至4.92%，为2008年金融危机以来最高水平。日本10年期国债收益率上升24个基点至2.35%；澳大利亚则因澳联储意外加息，10年期收益率升至4.97%。

进入4月，收益率仍在攀升。截至4月28日，美国10年期国债收益率已上行至约4.35%，为近一个月高位，市场将其归因于中东局势迟迟未能解决、油价居高不下，以及央行维持高利率更久的预期不断升温。

这一次，"看穿"战略也许行不通

每一次能源冲击，央行的第一反应都是"look through"——把它当作暂时性供给冲击，等它过去，不做政策回应。2022年俄乌战争开始时，各大央行都这样想过，然后他们用历史上最快的加息速度来承认自己错了。

这一次，央行面临的核心挑战在于时机——能源价格可以在一夜之间飙升，但货币政策的效果滞后往往需要数个季度。等到紧缩政策真正压制需求的时候，通胀压力或许早已根深蒂固。

传统智慧是"看穿"一次性供给冲击。但央行无法忽视潜在的二轮效应——如果更高的通胀导致工人要求加薪，再传导到更广泛的价格上涨，一次临时性冲击就有可能演变为持续性通胀。这正是各大央行倾向于宁可紧缩过度、也要先压住通胀预期的逻辑根源。

问题在于，霍尔木兹的锁还没有打开。战争每多拖一天，"暂时性"叙事的有效期就多缩短一天。

全球利率的故事，才刚刚开始反转。