摩根大通-中国资产配置：挑战大于所见（三）

GDP与通胀展望

分析：2026年的GDP增长目标预计还是会定在5%左右，但现在各大投行的预测普遍集中在4.5%-4.8%之间，可见5%这个目标是具有一定难度的，总体上2026年依然会是GDP增速探底回升的年份，小摩预计 2026年全年GDP增速为4.4%（此前预测为4.2%）。

以上指的是实际GDP，但和我们体感和投资相关的是名义GDP，名义GDP和实际GDP之间大概差了一个通胀系数，由于目前这个系数是负的，所以名义GDP小于实际GDP。这也很好的反映了现在的状况，就是消费行业的业绩取决于偏低的名义GDP，大家的体感也是明显偏冷。但以上都属于中短期的情况，高层重申2035年人均GDP提升至中等发达国家水平的目标（大约在2024年基础上翻倍），所以长期看我国的人均收入还有很大的增长潜力。

分析：预计2026年的经济仍然会呈现明显的结构性分化，出口和生产大概会成为GDP增长的主要驱动力，而消费则不温不火（取决于消费补贴是否持续给力）。

对应到投资策略上也是比较清楚的，一线刚需可以考虑现在下手，二线房产的买点大概率要四季度后才能开始看一眼了。广义消费股则要分开来看，后面消费模块再具体说。出口虽然预计是增长的，但逆全球化的大背景下仍然存在不确定性，从避险角度上似乎也不适合大比例配置。表现较好的大概只有科技制造业了，不过大家还是必须要遵循不懂不买的原则，不要盲目追自己不懂的热点，实在忍不住要剁手建议买行业的ETF。

分析：从2022年开始房地产投资对GDP的贡献就开始转负，而新经济（科技行业）则一直对GDP保持1%左右的正贡献，但同时我们也可以看到其实这几年科技行业的贡献比2021年之前仍是大幅下降的，这是因为之前房地产是负责创造财政收入的行业，近几年房地产下行导致财政收入大幅减少，那么可用于支持科技行业发展的财政资金自然也就变少了。

这就是房地产下行对科技行业的负面影响，而不是像评论区里很多没经济常识的人说的那样集中发展科技就行，有钱才能搞科技，这是很简单的道理。

分析：预计2026年的通缩将温和改善，PPI将开始边际改善（由原材料价格推动），CPI的波动幅度不会太大，而核心CPI与CPI会呈现黏连的走势。核心CPI是剔除了食品和能源后的CPI，由于食品和能源的价格波动比较大，剔除后的核心CPI走势会非常稳定，走势也更能反映长期趋势，所以想买房产（一线刚需除外）或者买广义消费股的投资者可以不用太着急下手，特别是油价前景还没有确定的前提下。

消费市场展望

分析：2026生产和消费之间的缺口仍将继续拉大，这是通缩无法快速改善的主要原因。但这个缺口可以通过出口的增长来消化掉很大一部分，所以总体上供需可以保持一定的动态平衡，当然这种动态平衡有赖于以旧换新等消费补贴和生育补贴等社会保障的持续改善。

分析：预计黄色代表的消费者就业信心将在2026年继续承压，而消费者收入信心将保持相对平稳，这说明2026年的消费市场的总体基调很可能是调整磨底，不太会出现大起大落的情况。

分析：2022-2025连续四年居民家庭存款年均增加20万亿，房产价值在2024-2025两年缩水超过20万亿，这两个因素分别反映了对未来收入预期的降低和负面财富效应，也是消费持续萎靡的直接原因。

而 2024-2025年居民 金融资产直线增值，这反映了2024年924行情开启后股市上涨带来的股票资产增值。但这种金融资产的增值也有很强的结构性，因为目前中国股民总数量是2.4亿，且大比例配置股票的都是一线富裕阶层，所以股市上涨对于大多数人来说财富效应不如房价上涨来的明显。

分析：目前来看中国消费在GDP中的占比仅为40%，与主流发达国家相比还有大约一倍的上升空间。当然消费在GDP中占比达到80%需要十年以上的时间去完成，这有赖于人均收入的持续增长和内循环的成功建立，这也是我长期看好消费股的核心逻辑之一。

房地产市场展望

分析：从房地产在GDP中所占比重的角度来看，目前房价已经明显超跌，但受制于房贷杠杆的巨大惯性 、 通缩预期、收入预期等因素的制约，整体上还是处于寻底状态。长期角度看，我虽然坚持看好核心城市核心区的房产，但客观上说要扭转通缩预期和收入预期不是短期能快速解决的事，居民的资产负债表修复本身也需要一两年的时间。

分析：上图黄线代表的是在建新房库存，可以看出在建新房项目从2024年达到顶峰后就开始一路向下，这是地方主动控制土地投放量的结果，但土地投放量不可能一直控制在低位，因为地方也需要资金运转，而土地收入占了地方财政收入的一半以上。所以预计2026年开始新房供应量会保持基本与市场需求相匹配的状态（锚定需求进行投放），表现到高线城市核心区新房价格上就是涨不涨不好判断，但至少能保持稳定。

蓝线是完工新房库存，目前来看总体上是走高的，但这个走高的背后体现的是高线城市和低线城市之间的显著分化。高线城市核心区的新房供不应求而郊区的新房却无人问津，低线城市无论是核心区还是郊区的新房库存都很难消化，2026年要看商品房库存收储的执行力度怎么样。