五粮液震惊了我三次，投资者是这样被玩坏的

① 五粮液震惊了我3次

1978年，美国灵魂放克乐团Commodores发行了著名的情歌《Three Times a Lady》，被视为跨时代的情感表达范本，其中最出彩的歌词部分是：

You are once, twice, three times a lady. （你一次、两次、三次都是淑女）

创作者兼主唱莱昂纳尔·里奇曾回忆说，有感于父亲对母亲的评价（杰出的女士、伟大的妈妈和永远的朋友），因此他在填写歌词时，通过三重维度，表达对女性的赞美。

我初次听这首歌时，还是一个眼神清澈而愚蠢的大学生，因此很不幸地被宿舍同学带歪了，听成了：

一次、两次、三次的女人…

颇有点欲求不足的样子。

万万没有想到，若干年后，被誉为“白酒界万年老二”的五粮液，会把好好的财报披露搞成跌宕起伏的短剧，会通过三重维度震惊A股投资者。

注意了，不是一次，不是两次，而是特么的三次。

2026年4月30日深夜，五粮液（000858.SZ）在五一长假前的最后一刻甩出了一份“整容级”财报（包括2025年年报和2026年一季报）。

在公布的2026年一季报中，五粮液是这样描述的：

2026年一季度，五粮液实现营业收入228.38亿元，同比增长33.67%；归属于上市公司股东的净利润80.63亿元，同比增长82.57%。

营收增长1/3、净利润大涨8成…在消费赛道萎靡，白酒类公司喜提“老登股”的当下，五粮液公司逆势上扬，看上去形式一片大好——不是小好，而是大好。

尤其是被对标的贵州茅台（600519.SH）经历了上市以来首次营收与净利润“双降”（ 2025年全年营收同比降1.2%，归母净利润同比降4.5%），最终通过直销转型和渠道改革，才勉强交出一份不那么难看的2026年一季报：

营收539.09亿元（同比增6.54%），净利润272.43亿元（同比增1.47%）。

毫无疑问，五粮液狠狠地震惊了A股股民一次。

但接下来，五粮液在2025年年报中如此描绘：

2025年实现营业收入405.29亿元，同比下跌54.55%；实现归属于上市公司股东的净利润89.54亿元，同比下降71.89%。

换而言之，这家市值3700多亿元的白酒公司，在营收上“腰斩”，净利润“脚踝斩”，上演了一出经典的川剧变脸。

（摘自五粮液最新年报）

然鹅更魔幻的是，在公布年报之前的48小时，五粮液董事会和董事会审计委员会审议通过了《关于前期会计差错更正的议案》，对2025年前三季度的营业收入、归属于上市公司股东的净利润，分别下调至306.38亿元、64.75亿元，下调幅度分别约49.7%和70%——比去年10月公布的财报数据分别少了303.07亿元、150.36亿元。

简单地说就是，在去年10月发布的财报中，五粮液宣称2025年前三季度赚了215亿元，然后今年4月一看算错了，调整之后2025年全年利润只有89亿元了。至于其中126亿元的差价…你猜？

正是因为五粮液董事会和审计委员会把2025年前三季度的业绩大幅度调减，然后才显得2026年第一季度“业绩暴增“。企业通过在特定年份过度确认损失或费用的会计操纵手段，就是传说中的：

Take a big bath. （洗大澡）

上市公司喜欢“洗大澡“，这已经是公开的秘密。例如当年贾会计的乐视网通过集中计提108亿元资产减值制造亏损，分众传媒利用商誉减值调节财务报表…如今五粮液公司朝花夕拾，对2025年份收益高报的回转，冲销年度虚增利润，然后给2026年一季报的亮眼数据踮脚。

如此一来，利空出尽是利好，五粮液从耐心持有的周期股摇身一变，成为了理论上的“高成长股“——这”丧失喜办“的操作，又一次震惊了A股股民。

但这还不是最离谱的。

五粮液在另一份公告（注：4月30日，五粮液共发布了36条公告）中还解释道：

公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。此次前期会计差错更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。

这段话中指明的“会计差错更正的时间段“，就很有意思。

首先，五粮液公司明确提出，因为2025年的业务变化，导致对前三个季度的财务数据进行大规模追溯调整。理论上，受到影响的“前期会计差错更正”应当涵盖Q1、Q3的季报，以及2025年半年报。

但我们简单统计了2021年以来该公司一季度的（真实）净利润情况，大致如下图所示。

重点观察2025年一季度（Q1）的财务数据，五粮液在调整前的归母净利润148.6亿元，调整后为44.16亿元，相差104亿元，比该公司2025年全年净利润（89.5亿元）还要多。

而五粮液公司在同期公告中宣称：

更正后的2025年前三季度业绩下滑，其中营收调减303亿元，净利润调减150亿元。

对比两份财报，我们不难得出一个推论：

五粮液前三季度共调减了150亿元利润，发生在第一季度的有148.6亿元，占比超过99%，而其它季节并无太大会计差错更正。

已知白酒是一种“秋启冬酿“的季节性产品，每年生产旺季是秋冬季节，而白酒的销售旺季也是秋冬（每年9月至次年3月，涵盖国庆、中秋、春节等节日），没道理一季度出现的会计差错是后续两个季度的99倍，没道理会计差错只发生在第一季度！

进一步地，五粮液全面推行业务模式调整（销售渠道与收入确认方式变更）主要发生在2025年初，这从公司官网上的介绍中可以看出来。但是，推进渠道扁平化改革，收缩大商权限，加强终端动销管控，成立终端联盟并强化C端消费者运营，以及收入确认规则的尝试性变革…早在2024年就已经有所体现。

那么，之前的财报需不需要调整？

这就是一个很灵活，很薛定谔的时间节点问题。

正因为如此模糊，A股股民才有了第三次震惊：

根据深交所主板规则，上市公司预计年度净利润同比变动超过±50%，且为盈利状态，必须在次年1月31日前发布业绩预告。请问该规则适用五粮液的信息披露吗？

② 303亿元的营收，是怎么凭空消失的

其实，五粮液的疲态早就有表现出来的征兆。

例如4月30日是A股上市公司年报披露的截止日，五粮液踩着点公布财报，本身就表明了一种态度。

而且今年2月，五粮液集团有限公司党委书记、董事长，宜宾五粮液股份有限公司党委书记、董事长曾从钦涉嫌严重违纪违法、接受宜宾市纪委监委纪律审查和监察调查以来，五粮液的董事长人选一直空缺，这在上市公司中是极为少见的。

但无论如何，该公司2025年前三季度的营收由之前的609.45亿元下调至306.38亿元，前后相差约303亿元，还是相当的震撼人心。

那么，变更前后的报表中，相关的303亿元到底是什么，它是怎么消失的？

这需要从收入确认规则与销售渠道改革两个方面解释。

五粮液在公告中特别强调，此次前期会计差错更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。

这听起来有点反直觉，但在特定条件下是可以实现的。

因为收入确认方法的调整与变更，说白了就是“确认会计时点“的问题。也就是公司把货物（例如五粮液白酒）发出去了，但什么时候确认收入的技术性问题。五粮液说现金流量表不受影响，说明公司的产品确实销出去了，真实经营活动没有受到影响（没有虚增销售收入的恶劣行为），这一点非常重要。

和几乎所有的白酒厂商一样，五粮液公司长期采用“发货即确认收入”的规则，也就是经销商提货后，无论终端是否售出，厂家均全额确认营收。这一规则的优点是简单直观，有利于加快周转和回款方面的财务美化，而且在经济上升周期里，白酒的消费蒸蒸日上，作为行业头部的五粮液供不应求，逻辑上没有问题。

但从前几年经济状况出现变化后，白酒的消费疲软，经销商的渠道库存高企，甚至导致了第八代五粮液出现了严重批价倒挂（普五第八代出厂价1019元，实际打款价仅900元），因此五粮液集团的回款也出现了问题。

因此以2025年2月董事长曾从钦被留置为契机，五粮液实施了雷厉风行的变更，将收入确认规则调整为“终端动销+经销商回款”，其核心思想就是：

产品实际售出并回款后才确认收入。

这一调整的新逻辑是：产品生产出来后不等于必然形成收入，只有真实销售出去了才有利润，否则库存积压之下甚至出现亏损。

与收入确认调整同步，五粮液在2025年启动渠道体系重构，通过组织架构扁平化、直营渠道扩张、渠道清理与数字化，削弱传统大经销商权限，强化厂商对终端的直接管控。

双管齐下之下，该调整的意义在于，通过“会计差错更正”，一次性出清历史库存水分，彻底扭转“虚增收入”的行业积弊。

五粮液的自救之路，也符合最新会计准则的要求。

2017年，财政部修订了《企业会计准则第14号——收入》，并于2020年在国内上市公司正式实施。

按照修订之前的会计准则，收入确认的核心标准是"风险报酬转移"——只要五粮液把白酒卖给了经销商，商品的主要风险（销售风险）就不再在厂商，因而就可以提前确认收入。

按照修订之后的会计准则，收入确认的核心标准是“控制权转移”，也就是客户取得商品控制权的时点，公司才能确认收入。

还是以白酒为例，之前的经销模式中，经销商中存在复杂的层级关系，上层经销商拥有退货权，可以与厂商谈判返利和促销费用，可以采用捆绑销售的模式（例如买五粮液可能搭配销售五粮春、五粮醇）…因此在白酒进入消费环节、实际销售完成之前，实际的销售与盈利情况是很难被公允计量的。

这几年来，由于经济承压与消费观念的更替，白酒市场的供求关系发生了深刻的变化：

在短期内，一些酒厂上市公司倾向于向经销商压货，从而体现出更加漂亮的财务报表。

但长期看，如果销售端没有明显的复苏，当渠道库存达到饱和后，经销商会通过退货、折扣等方式反向博弈，从而影响酒厂的实际经营效果。

这在五粮液的财务报表中，亦有一定程度的体现。

例如五粮液在公告中解释：

其他流动负债在各期均大幅调增，2025年一季度、半年度、前三季度分别增加185.89亿元、273.26亿元、274.42亿元。

我们看到，“其他流动负债”中包括了监管商品款项、待转销项税额；财报明细中相应地创设了“监管商品”和“监管商品款项”两个会计科目。

有业内人士估计，如果发到了经销商但商品控制权（风险和报酬）还没有转移，可能计入“发出商品”；如果发给了经销商，经销商取得了控制权，但是有销售退回条款，那是“应收退货成本”；如果发给了经销商，并且没有销售退回条款，则计入“结转成本确认收入”。

似乎，五粮液实质性地涉入了经销商的经营活动，商品的控制权、风险和报酬没有转移，是一种强势的“委托代销”安排。

五粮液2025年Q1与Q3，“其他流动负债”从10.57亿元攀升至278.27亿元，这反映出大量“已收款但未发货的订单”被重新归类为负债，也反映了“已收款但未发货的订单”的积压规模——这一数字，占据了消失的303亿元中的主体部分。

③ 会计差错更正还是会计政策变更

五粮液在公告中提到，本次更正依据是会计准则28号和19号，错误的原因是“此前披露的2025年前三季度业绩所采用的会计处理方法是不恰当的”，理论上属于“应用会计政策错误”。

但这一点其实存在争议。

因为本次会计差错更正的内容，主要集中在收入确认方面。而现行的收入准则

在2020年就已经实施，上市公司早已普遍采用五步法确认收入。公司此次调减收入，本质上是因为库存积压等原因，导致原有的出货模式难以支撑原有的收入确认时点，从而使得五粮液公司主动采取更严格的收入确认口径。

这就导致了问题性质的变化：

会计政策变更是企业主动选取的会计计量标准，会计差错更正是企业被动采取的客观纠错的机制。

会计差错更正VS会计政策变更，不只是一个学术问题，而是一个重大的现实问题：

客观与主观，行为与动机。

（此处省略126字）

因此，上海久诚律师事务所律师许峰认为，五粮液的本次操作，存在故意混淆会计政策变更与会计差错更正，滥用会计准则，规避监管对会计政策变更的严格披露与审议要求的嫌疑。

一旦被监管部门认定违规，五粮液可能面临着监管问询、责令整改、罚款等风险，后续投资者还可针对虚假陈述提起民事赔偿诉讼，公司需承担投资者投资损失赔付责任。

据说已有部分股民相互打气，准备迎接五一假期后的“大逃杀”，也有部分股民团结起来，准备索赔。

不得不承认，尽管苏联笑话、白宫笑话…等洋笑话很好笑，但论到出洋相，还是A股最好笑。

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1st May 2026

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