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泽布替尼的2026年Q1数据出来那一刻，有人皱了眉。

季度全球收入10.95亿美元，同比增长38%——看起来很惊艳。但2025Q4是11.46亿美元。环比下滑了4.5%。问题出在哪了？

此外，百济神州今年也是非常重要的一个里程碑，索托克拉马上要美国上市了，一线联用治疗CLL马上要读出关键次要临床终点数据，如果能直接拿这个数据申报上市成功那就是血赚。

这也是本文的核心问题：如果泽布替尼单药已经开始逼近平台期，那百济的下一个营收引擎在哪儿？索托克拉？CDAC？还是它花重金布局的实体瘤管线？

01

增长飞轮仍在，但斜率在变

先看数字，环比已经开始下降了。

管理层给出了三层解释，逐一掰开来看。

季节性因素（deductible reset效应）：美国处方药市场Q1历来是淡季，患者年初自付额重置，部分处方推迟或压缩。这在慢性病口服药市场是普遍现象，有历史数据支撑，并非无中生有。

约$20M的非经常性gross-to-net利好消退：2025年Q4存在一次性净价改善，Q1自然归零。剔除后，实际环比降幅约2.5%，接近纯季节性区间。

渗透率高位效应：美国市场的份额渗透率已处高位。泽布替尼在CLL、WM、MCL等已获批适应症上已是市场领导者，边际新增处方空间确实在收窄——这是任何成熟产品必须面对的市场问题。

客观上来说，Q1环比下滑的主因确实是季节性叠加一次性利好消退，当前尚无有力证据指向竞争性侵蚀。但美国市场渗透率的结构性瓶颈正在逼近，这是泽布替尼中长期增长叙事必须坦然面对的事实。

泽布替尼在美国已拥有五项获批适应症（CLL、WM、MCL、MZL、FL），在全球80+个市场取得上市资质，全适应症覆盖堪称豪华阵容。

欧洲是未来3年内最确定的边际增量贡献市场，但报销周期是这张牌打出来需要多久才能见效的核心变量——不少欧洲市场从获批到主流报销覆盖，往往需要2-3年的谈判周期。

百济的下一个5年的核心商业化增长叙事，说简单也简单：可以被压缩成一个公式：

三条腿踩在同一个百济最擅长最成熟的field：B细胞恶性肿瘤。商业化团队可以完全复用，学术推广基础共享，边际推广成本极低。

02

拆一下血液瘤管线

索托克拉（BGB-11417）是泽布替尼的最佳搭档，也是百济“ZS固定疗程”叙事的核心分子。相较维奈克拉，索托克拉在设计层面有三项可量化的改进：

分子设计层面的优化，已经转化为临床信号。BGB-11417-101的数据放在一起比较格外显眼：

（其中ZS为单臂、非随机数据，对比仅供参考）

uMRD 91%，死亡相关TEAE 0%——这两个数字放在一起，确实惊艳。但有一点要注意到：随访时间31个月，是所有对照方案中最短的。并且这是单臂、非随机数据。CLL这种目前已经接近慢性病的血液瘤，未来还需要更大的三期临床验证。

不过好消息是，索托克拉马上在美国上市啦。索托克拉美国PDUFA在2026年Q2，初始适应症R/R MCL。美国MCL年发病约3,000-4,000例，后线患者池更小，上市初期不应对收入体量抱有过度期待是真的。更大的战略意义，还是培养医生的用药习惯，提升在美国众多社区医生中的知名度，并得到KOL的宣传。

三期联用治疗CLL这一最关键临床的研究，2026年ASCO上，马上就要读出关键次要终点数据：uMRD。2026年Q3 IDMC将审查uMRD数据。当然，公司明确表示PFS才是支持监管批准的主要终点，uMRD是探索性读出。拿uMRD去申请CLL获批说实话没这个先例，但如果是等mPFS数据读出，CLL现在是慢性病，这又是一线治疗，等待的时间成本太高。这算是这个疗法目前一个比较尴尬的局面吧。如果FDA能开绿灯，用uMRD数据批掉，那百济可以说是血赚了。

此外，一季报业绩会中，礼来的Pirtobrutinib（匹妥布替尼）被作为竞争者反复提到。礼来的核心论点：在BRUIN CLL-314中，Pirtobrutinib在初治患者中相比伊布替尼显示76%的PFS风险降低；在复发难治BTK抑制剂初治患者中PFS风险降低27%。

欧雷强在电话会上给出的解释是这样的。

短期内，匹妥布替尼对泽布替尼的实质挑战有限，其临床定位更可能是BTK抑制剂耐药后的后线选择性治疗，而非一线替代。但还是需要持续追踪：一旦礼来的RCT数据随时间成熟、随访延长，竞争格局有可能变得更加棘手。

不过好在百济目前握着血液瘤全球最顶尖的王牌：CDAC——BGB16673，简单来说是把protac作为子弹头的ADC。

作为全球进展最快的BTK降解剂，它可以覆盖C481S等共价BTK抑制剂耐药突变及非共价BTK抑制剂耐药突变——说白了，就是给所有用过BTK抑制剂最终耐药的患者，留了个万精油疗法。

CaDAnCe-101 II期研究中，200mg剂量组在重度预处理（中位3-4线）的复发/难治CLL患者中，ORR达94.4%（注：样本量较小，数据来自管理层电话会议披露，尚未经同行评审），缓解深度随时间增加。

临床开发策略上，百济同步推进三条3期轨道（302全球、303中国、304头对头vs. Pirtobrutinib），并计划2026年下半年递交加速批准申请，目标ORR门槛约50-70%。

BGB-16673是百济血液瘤“三驾马车”成立的关键一环。目前来看好处是它在后线治疗的临床相当稳，也正因为此，它从一个很好的叙事转化成护城河的可能性非常高。

03

实体瘤的野望

BGB-B2033（GPC3×4-1BB双抗）是百济在实体瘤方向目前进展比较靠前，而别比较有意思的资产的资产，进度上，从2024年9月首次人体研究启动，到2026年4月潜在关键性研究首例患者入组，只用了19个月，在全球HCC实体瘤临床开发中极为罕见。当前已经累计入组200例以上患者，该药2026年3月FDA刚给了孤儿药认证。

关键性研究目标入组约120例HCC患者，入选标准为确诊晚期、既往经过晚期系统治疗、Child-Pugh A级、GPC3组织可检测。主要终点为IRC评估的ORR，次要终点包括DOR、PFS、OS及安全性。

2026年ASCO数据是市场真正检验这个项目的时刻。需要重点关注的三个维度：后线单药ORR及DOR的绝对值水平；安全性信号，尤其是肝毒性（4-1BB激动通路在历史上已有多次因肝毒性致项目终止的案例，这是通路层面的已知风险，非常重要的安全性问题）；以及联合替雷利珠单抗+贝伐珠单抗一线组合的初步有效性信号。

百济把19个月的开发速度重点讨论，这确实值得讨论——因为能快速推进到关键性研究，说明剂量爬坡期安全性信号可接受、内部决策效率高。ASCO上会读出它的临床I期数据，并且不是poster，是口头报告，还是很值得期待的。

这里有一件市场还没有充分讨论的事。

2025年，百济终止了MAT2A抑制剂（BGB-89894）的研究——原为与石药合作的BD引进项目，1亿刀首付款的沉没成本。但同时，PRMT5抑制剂（BGB-58067）仍在推进，已启动联合替雷利珠单抗+化疗治疗一线NSCLC的临床试验，预计2026年下半年公布首批数据。

这两个分子在机制层面高度关联：

两者联用的“合成致死”协同叙事，在学术层面有明确机制依据。MAT2A研究的终止，客观上削弱了百济构建“PRMT5协同抑制”完整方案的逻辑完整性。管理层对外解释为数据驱动决策，但我们仍然会有疑问：PRMT5单药在未筛选人群中的独立有效性信号是否足够有力？后续如何填补协同机制缺失的空白？

这是百济实体瘤管线中一个尚未被充分讨论的逻辑断点。2026年下半年PRMT5首批数据，是验证其能否独立成立的第一个真正有信息量的节点。

近来引进的BON-110也同样值得一提。

BON-110（PD-1×VEGF-A×CTLA-4三抗）来自与华辉安健的BD合作，预计2026年6月进入首次人体研究。相比当前主流的PD-1×VEGF双抗（以ivonescimab/AK112为代表），额外引入CTLA-4靶点的战略意图清晰：双重检查点阻断在NSCLC和黑色素瘤中已有历史阳性数据，叠加VEGF通路协同，理论上可延长OS，形成差异化竞争壁垒。

机制上是漂亮的。问题在于CTLA-4：

管理层在Q&A中表示“临床前数据显示可在保留疗效的同时减少安全性风险”——这是标准的IND阶段叙事，离临床验证有相当的距离。BON-110的真正价值兑现窗口至少在2028年之后，首次人体研究的剂量递增安全性数据（预计2027年前后）才是第一个真正有意义的信息节点。把它放进当前估值贡献里，属于过于乐观的定价。

未来一年百济神州有众多数据读出的核心节点，整理表格如下：

结语：百济神州是中国创新药出海叙事中最成功的范本——泽布替尼已经在全球市场证明，中国创新药可以真正与Big Pharma正面竞争并取胜。血液瘤的钱，是百济最确定的钱；“ZS+CDAC”的三驾马车逻辑在机制上是通的，商业化复用效率极高。

但实体瘤的故事是另一回事。每季度7亿美元左右量级的研发投入在持续燃烧，GPC3双抗、PRMT5抑制剂、BON-110三抗，以及一些ADC——这些资产的价值兑现窗口都不在近前。ASCO 2026是第一个真正的检验时刻。

让我们静静期待。

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