摩根士丹利-中国经济展望：缓慢迈向低通胀（三）

财政适度刺激，精心校准的再平衡

预计2026年财政赤字再扩张GDP的0.5%（或人民币1.5万亿元），小于2025年约占GDP的1%的财政扩张增幅。同时鉴于公共债务已经较高，预计后续债务额度大致维持不变，然而这意味着刺激力度的不足，这与约5%的增长目标尚有差距。考虑到房地产持续下行、以旧换新补贴效果减弱以及持续的债务通缩循环，2026年上半年实际GDP增速低于5%可能会促使年中出台补充性刺激政策。

图表14：预计2026-2027财政扩张将较温和

分析：首先是定性的一点，就是2026年和2027年的财政肯定会在2025年的基础上继续扩张，但扩张的幅度会逐渐变小。同时经过了十万亿债务置换之后，后续债务扩张的空间也不会很大了（除非有新的变故），所以后续财政的刺激力度相对于十五五期间约5%的经济增速目标来说可能有所不足，所以2026年的二三季度可能会视情况出台补充刺激政策，这对于股市的中短线投资者来说是一个可以参考时间点。

仍以供应为中心的支出结构：鉴于持续的中美科技竞争以及高层经济增长目标的任务，政策仍将聚焦于技术本地化和基础设施建设（资本支出的短期政策乘数效应往往高于社会福利支出）。这意味着经济结构调整将仅以缓慢的步伐推进，同时在学前教育、老年护理和农村养老金领域提供有针对性的补贴和小幅社会福利增补。中央对住房市场的直接支持，例如用于大规模收购商品房库存的资金、购房利率补贴等仍可能出台，但实际执行仍面临挑战。

图表15：政策在2026年保持以供应为中心，2027年逐步向消费再平衡

分析：短期财政支出结构仍然会以科技行业的基础设置建设为主，这是由中美在科技领域持续竞争和短期经济增长任务所决定的，因为科技行业投资的短期拉动经济效果相比社会福利补贴高很多，这就造成了短期内财政对于传统行业的支持优先级后移。

结果就是消费和房地产分配到的财政资源远小于科技行业，鉴于消费和房地产之间本身就存在很强的正相关性，所以预计两者的复苏也会呈现缓慢的特点。对于房地产来说即使后续出台大规模收购商品房的刺激措施，但执行层面仍然具有挑战（地方平台不愿出高价，而开发商不愿贱卖），对于购房者来说最好是根据政策执行的实际效果做出购买决策（政策发布后马上买入的风险较大）。

预计2027年将实施中性、更平衡的财政政策：鉴于房地产和关税拖累减轻，高层可能会保持增加的财政赤字基本持平，但政策组合可能进一步优化。由于十五五年规划明确将消费提升为2026-2030年的核心目标之一，除了科技自给自足之外，政策重点可能会从维持经济规模转向提高增长质量，同时更多财政资源将从低回报投资重新分配到社会福利改革。到2027年，每年2万亿元人民币的债务置换计划也将终止，这意味着地方政府用于支持基础设施资本支出的流动性减少，尽管这可能部分被准财政支持用于结算地方政府对企业的应付款所抵消。

图表16：未来关键政策催化因素

分析：从2027年房地产对经济的拖累减轻后，财政支出将从短期拉动经济效果比较好的科技行业投资转向社会福利和消费的支持，这种调整策略锚定的是保证总体GDP平稳。所以2026年大家对于经济增速的体感差异可能会进一步加大，传统行业比如消费和房地产可能会完成探底，直至2027年经济企稳后分配更多资源到这两个大行业中。

货币政策将保持适度宽松以配合财政政策：我们预计2026年将再降息10-20个基点，并下调存款准备金率25-50个基点，这些举措具有象征意义以提振市场信心。降息的幅度将受到银行净息差压力的限制，而且由于信贷需求疲软，利率传导可能较弱，相反高层可能更多依赖准财政工具（如央行定向再贷款和PSL）来支持经济。

分析：对于货币政策来说各大投行的预期是逐渐降低的，目前大摩预计2026年降息20个基点并降准50个基点。而降准降息在未来两年的 象征意义会大于 实际效果，因为目前我国的融资方式开始由银行转向资本市场。

那么降息幅度为什么比之前预计的要小呢？主要是两方面的原因。第一是银行净息差的压力比较大，银行毕竟是亲儿子。第二是美联储的降息节奏被美伊战争导致的高油价打断，我们这边的降息幅度起码要与美联储持平，不然就会造成外资的流出。由于目前高层扶持股市的态度很坚决，所以资本市场的外资流向将会是未来高层着重考虑的因素。

人民币前景：未来走势更稳

我们预计美元兑人民币到2027年底将达到6.8：以贸易加权计算的人民币可能会回到适度升值的轨道，这得益于持续稳健的外部需求，以及在科技创新和经济结构调整叙事增强的背景下改善的投资组合流入。我们预计美元兑人民币到2027年底将达到6.8，短期内美元兑人民币的走势将取决于美元趋势。

图表19：人民币前景更加稳健

分析：汇率对于股市来说是影响外资流向的关键因素，基本上本币升值是有利于本地股市的，但同时本币升值是不利于出口的，所以对上市公司业务里出口占比很高的公司来说，本币升值反而是利空。由于美伊战争之前景难以准确预测，现在汇率已经干到了6.8，鉴于外贸现阶段对产能消化来说很重要，所以再升值的空间应该不大了。

这里比较推荐大家把汇率的额外涨幅计算到沪深300或者A500等大盘指数中去，而不是特意去找那些受益于本币升值的板块，原因有两个。第一是汇率走势主要受美元影响，主动权不在自己手里，所以变数是比较大的。第二是预期汇率升值的幅度并不大，所以并非受益公司业绩变化的主导因素，不值得以此为逻辑去找板块。