摩根士丹利-中国资产配置：2026年投资者问答反馈（下）

常见问题 3：自十月以来中国股市似乎进入了震荡区间并且波动加大，您是否特别担心会出现大幅回调？

我们并不太担心未来12个月的情况，我们总结了自十月初以来中国市场波动性飙升的主要原因如下：

• 中美贸易紧张局势突然升级。

• 高层未出台明确的刺激措施。

• 美国市场波动性上升。

我们注意到，最近的公告/进展在前两个问题上正朝着正确的方向发展。我们认为如果美国市场发生重大调整，这可能成为全球风险资产的一个主要外部风险因素，包括中国股票市场。话虽如此，中国股市与美国股市的关联度最低，因此在这种情况下中国股市应该能够表现优于其他市场，特别是A股市场。

分析：2025年10月以来上证指数在3850-4000点的区间里长时间大幅波动并横盘，很多投资者担心盘久必跌，我的观点是从量价的角度上看，只要成交量没有很大幅度的萎缩，市场就不至于会有超预期的下跌。大摩也并不太担心2026年会有大的下行风险，比如近两个月的股市下跌由美伊战争导致的油价上涨所致，目前全球股市都已经差不多涨了回来。换句话说，横盘并不是由中国股市的内生因素引起的。

至于原油价格的问题我在另几篇专门写了，这里简单说几句。首先原油价格上涨的影响其实很大，但它的影响短期还没有显现出来，原因是多数国家还有库存可以消耗，而沙特等其他中东国家也通过石油管道等其他渠道补上了霍尔木兹海峡封闭造成的40%左右的缺口。但为啥说影响很大呢？因为原油的用途远比大家想的要广泛，不只是汽油和天然气，石脑油是塑料等基础产品的原料，油价涨起来就意味着要用其他原料去替代石脑油制品，比如塑料针筒涨价至被原来贵得多的玻璃针筒替代，你穿的涤纶等人工材料的衣服本来很便宜，以后就不一定了。

所以说原油是现代工业和生活的最底层原料，原油价格一涨啥都要涨价，而这种涨价是成本推动型的涨价，对很多经济不好的国家来说，本来你生活就比较拮据，刨去生活必须支出后用于可选消费的钱所剩无几，现在生活必须支出上涨了，那么可选消费会咋样你们可以想。而且不是说现在重新打开海峡就OK了，事实上原油价格中枢已经长期被抬升了，原因是很多油井由于送不出去油已经关闭，关闭后再开起来很难，有的老油井一旦关闭甚至无法重启，同时也有很多油井已经被伊朗的导弹破坏了，所以实际形势比大家想象的要严峻。 一句话总结，就是原油价格和一些商品的价格中枢已经长期被上抬了，这个长期大概是一两年内， 这是我买贵金属股的主要原因，因为滞胀时贵金属的表现是很好的，即使不滞胀至少也不差。

常见问题 4：什么因素会让你对中国更看好？

正如我们在中国股市前景中以及上述讨论中所述，中国股市有中等个位数水平的上行潜力，直接源于相对平稳的估值，以及对2026年温和的盈利增长前景，因此我们会考虑这两个因素中的任意一个（或两者）都可能成为主要的正面推动力，我们特别强调以下两个方面，它们在未来几个月可能带来积极的进展：

1) 中美关系进一步改善，两国领导人在11月24日的通话是一个积极信号。我们将密切关注美方四月访华的进一步确认，以及潜在的关税谈判得到比预期更好的情况。

2) 财政政策的更有力转向，尤其是侧重于住房库存消化。关于潜在房贷利率补贴的最新传闻是朝着正确方向的信号，不过目前该政策的范围、规模、持续时间尚不明确。

此外随着中国科技的进一步突破，潜在可覆盖的市场规模扩大到更多地区甚至全球市场份额，可能为中国的估值进一步显著提升提供理由。与此同时，随着关税和非关税准入壁垒的降低，全球范围内更大的可服务市场可能有效地为中国企业的收入和收益增长提供更多上行空间。

分析：总体而言支撑2026年中国股市小幅上涨的逻辑主要是合理的估值（MSCI中国13倍）和温和的盈利增长（总体业绩7%增长率），而支撑以上两条逻辑的推动力来源于以下三个方面。

中美关系进一步改善，虽然已经签订了一年期的停战协定，近期美国也发布了国家安全战略，中美关系由对抗重新走向合作。特别是美国逐渐扛不住油价上涨带来的通胀压力，所以对我们的关税肯定是不会再加了，甚至有可能减下来，最近的重要时间节点是美方的访华安排。

2026年财政刺激将大概率加大，特别是针对目前经济梗阻点房地产领域进行刺激，商品房库存的消化和居民房贷压力的减轻，市场关于补贴房贷和降低契税的传闻还未确认，很多细节尚不明确。

再就是中国企业的走出去策略，这也说了很多次了，要特别注意避开主要市场在美国的上市公司，多考虑主要市场在东盟等地的上市公司。虽然在逆全球化的背景下走出去肯定会有一些阻碍，但在国内需求比较萎靡的前提下积极开拓国外市场确实是上市公司业绩增量的最好来源。

常见问题 5：在最近的市场活动中有什么值得强调的吗？

我们继续收到来自外国投资者关于中国股票市场的明确、积极的反馈。例如在我们的亚太峰会上，一位机构投资者分享说，他们公司几年前推出了一个不包括中国的新兴市场基金，但到目前为止几乎没有资金流入，也没有改变的迹象。

另一个例子是我们最近的中国市场展望小组午餐会的活动报名人数超过预期，参加的外国投资者比例相比一年前大幅增加，这些观察结果与我们近几个月全球营销反馈一致。这也进一步强化了我们对全球投资者正在逐渐回归中国市场的信心，我们继续预计来年将出现正的净流入。

分析：从大摩在近几个月的各种投资会议中收集的信息来看，中国股市对于国际投资者的吸引力确实在稳步提升。预计2026年外资会继续对中国股市保持净流入，但对于国际机构这种大资金来说在中国寻找合适的投资标的并完成调仓肯定不是短期可以完成的事，这个过程会持续很久。

但根据以往经验来看，大体量的长线外资一般会选择市值比较大的蓝筹股作为投资标的，因为这类股的流动性很好，这样可以保证他们资金的买卖不会对股价造成太大影响，以方便他们的买入和未来可能的撤离控制在目标价之内。