同富股份闯关北交所：星巴克背后的“贴牌冠军”，成色几何？

文/风言

来源/万点研究

4月15日，北交所官网显示，同富股份收到第二轮审核问询函。问询聚焦实际控制人认定准确性、公司核心专利权属及义务是否清晰、业绩是否存在持续下滑风险等问题。

回溯同富股份资本化历程，这并公司非首次尝试登陆资本市场。早在2022年7月，公司便预披露招股书，拟冲刺上交所主板，次年2月进行更新；全面注册制落地后，又于2023年3月2日向上交所平移递交申请。然而，仅半年之后，2023年9月，审核状态便变更为“终止”。从主板铩羽而归，沉寂2年之后，其并未停下脚步，进而转战北交所。

兜兜转转之间，上市路径几经辗转。如今，二轮问询的下达，意味着同富股份的资本化进程已来到关键时刻。这一次，能否成功登陆，取决于公司能否给出一份经得起推敲的回复，答案的质量，也将直接检验一家拟IPO企业的治理底色与持续经营能力。

增收不增利、创新底色与“存贷双高”之问

营收的快速增长，往往是IPO故事中最受关注的章节。

查阅同富股份最新财报后，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），公司营业收入分别为21.18亿元、27.60亿元、29.14亿元，呈现持续增长态势。然而，归母扣非净利润的走势与之形成明显反差：同期分别为1.82亿元、2.33亿元和1.55亿元。

同富股份2025年营业收入较2024年继续增长，但扣非净利润反而出现明显下滑，这一“增收不增利”的现象成为北交所二轮问询的核心议题。问询函要求公司说明2025年营业收入上涨而扣非净利润下降的具体原因，并追问“相关不利因素是否已经消除，归母净利润是否存在进一步下滑的可能”。

与利润走势相对应，报告期内公司毛利率分别为26.51%、24.74%、24.47%，呈持续小幅下降趋势。毛利率的逐步收窄，在一定程度上解释了增收不增利的结构性压力，收入增长未能有效转化为利润增长，单位产品的盈利空间正在被压缩。

在现金流方面，报告期内，同富股份经营活动产生的净现金流分别为3.10亿元、2.98亿元、2.65亿元，呈现逐年递减态势。经营活动现金流与净利润之间的偏离程度值得关注：2025年扣非净利润为1.55亿元，而经营现金流为2.65亿元，表面上看现金流仍覆盖净利润，但现金流持续下滑的趋势本身构成了财务弹性的潜在制约因素。

应收账款方面，报告期内，同富股份应收账款账面价值分别为3.37亿元、4.48亿元、5.96亿元，规模持续扩大且增速较快。截至2025年末，公司应收坏账准备金额为3621.15万元，坏账准备计提金额已实质性增长。回款结构复杂化叠加境外销售占比高企，使公司面临较高的销售回款压力。部分客户已出现未按约定回款的情形，表明信用风险已从潜在担忧转化为正在发生的现实损失。

存货方面，2025年公司存货规模为2.53亿元，存货周转率分别为8.25次、9.56次、8.88次，整体保持在较高水平，但2025年较2024年有所下降。需要关注的是，在2025年公司营收增速放缓的背景下，存货规模的维持与周转效率的边际变化，将对跌价风险的评估产生重要影响。

偿债能力方面，报告期内，同富股份资产负债率分别为40.26%、42.23%、49.49%，呈持续上升趋势，2025年较2023年已提升超过9%，财务杠杆水平明显提升。同期，流动比率分别为1.83、1.67、1.39，连续三年下降，短期偿债能力的边际弱化趋势值得关注。

此外，需要注意的是，2025年公司应付票据为1.21亿元，同比增长107.99%，应付票据的大幅增加进一步加剧了短期支付压力。说到这里，一个需要特别关注的结构性问题是公司2025年新出现的“存贷双高”现象。

报告期内，同富股份货币资金规模分别为6.11亿元、6.08亿元、7.41亿元。在货币资金始终保持在6亿元以上的充裕情况下，公司2025年短期借款规模却大幅增至1.89亿元，同比激增4617.31%。

万点研究认为，同富股份这种“账上保有大量货币资金、同时承担一定规模的短期借款利息支出”的财务安排，在商业逻辑上需要进一步解释，为何在手资金充裕的情况下仍选择高成本的外部融资？

在A股市场审核实践中，货币资金与有息负债同时处于较高水平的“双高”现象，历来是监管机构评估财务真实性的关注要点之一。在当前上市审核标准持续收紧的背景下，此类财务结构的合理性与透明度更易受到监管追问。

值得注意的是，北交所二轮问询已要求穿透核查实控人对外投资资金的最终流向，以确认是否存在资金体外循环等情形。

最后再看创新成色，作为“高新技术企业”，同富股份的创新成色究竟如何？数据给出了直观答案。

先看研发投入。报告期内，同富股份研发费用分别为2725.15万元、4291.40万元、5130.88万元，研发费用率分别为1.29%、1.55%、1.76%。招股书披露，公司2023年、2024年研发费用率均低于行业均值。

与之形成对比的是，报告期内，同富股份销售费用分别为1.84亿元、2.34亿元、2.78亿元，研发投入强度不仅低于行业平均水平，更与持续攀升的销售费用形成鲜明反差。

再看专利构成。天眼查显示，截至5月20日，同富股份共拥有356个专利，其中外观设计专利占比超过80%，发明公布专利仅有6个，占比仅为1.68%。这意味着公司新增的绝大多数专利为外观设计专利，而非体现底层技术突破的发明专利。

综合来看，无论是研发投入强度低于行业均值，还是专利结构以设计类为主，都指向同一个问题：在“重销售、轻研发”的投入结构下，贴牌代工模式对技术研发的真实需求，恐怕难以支撑公司“高新技术企业”的定位与“行业领先研发设计能力”的自我表述。

对此，北交所二轮问询中，监管明确要求公司结合境内外发明专利的“资金及人员投入情况、申请及取得时间等，说明其应用于主营业务具体产品及收入占比情况，以及前述发明专利对公司核心技术、产品升级迭代的影响”。

从盈利质量到偿债风险，从资金结构到创新成色，北交所问询所关注的每一个问题，都指向同一个根本命题：这家拟IPO企业的基本面，是否经得起监管与市场的双重审视。

低增速、重资产、贸易摩擦叠加，扩产逻辑稳吗？

分析完基本面数据，不妨转向监管层的审核视角。

二轮问询中，同富股份的下游市场需求变化受到了重点关注。问询函明确要求发行人“结合全球及主要销售区域保温器皿的销量变动、终端消费场景及消费习惯变化，说明下游市场需求的真实变动情况，以及公司收入及产品结构变动是否与之匹配”。

从同富股份当前的经营数据与生产模式来看，这一问询的针对性值得重视。以2024年为例，公司不锈钢器皿自主生产模式产量为2152.10万只，外协生产模式产量为4095.98万只，产量占比分别为34.44%和65.56%。

对此，同富股份表示，自身产能不能满足订单需求。在贴牌为主、依赖外协的格局下，公司产品定价权相对有限，向上游供应商传导涨价压力和向下游客户谈判价格的能力均存在明显的制约因素。

然而，恰恰是在这一背景下，公司仍在积极推进其募投项目。根据规划，同富股份本次拟募资8.20亿元，其中7.3亿元用于“年产3500万只不锈钢真空保温器皿及1500万只塑料器皿建设项目”。需要指出的是，与此前上交所主板IPO的10.26亿元募资计划相比，本次募资额已缩减约2亿元。

令人关注的是，2025年公司核心产品线（不锈钢真空保温器皿）的营业收入同比增速仅为3.8%，同期营业成本同比增长3.25%，收入与成本增速基本持平，利润空间未见明显扩张。这一低增速表现，与公司持续扩产的战略预期形成明显反差。

据QYR最新调研，2026-2032期间，中国不锈钢真空保温器皿市场年复合增长率为5.1%。行业低增速背景下，公司新增3500万只不锈钢器皿产能的消化周期仍然较长。而公司自身2025年增速（3.8%）尚不及行业平均水平，这进一步加剧了产能消化的不确定性。

更值得深思的是，同富股份大举扩张自有产能，这究竟是准备用新增自有产能逐步替代原有的外协采购，从而实现“由外转内”的结构调整？还是预期未来市场需求将大幅增长，足以同时消化扩张后的自有产能与现有外协产能？

如果是前者（替代外协），则同富股份募投项目并未创造真正的增量需求，投资回报逻辑需要重新审视。自有产能属于典型的重资产投入，一旦建成便形成刚性折旧成本与固定运营费用；而外协产能则是轻资产、可灵活调节的弹性成本。

当市场需求不及预期时，外协采购可以随时缩减甚至暂停，但自有产能的机器设备、厂房及人工却难以同步削减，折旧与维护成本将持续侵蚀利润。这种“刚性的成本结构”与“弹性的市场需求”之间的错配，将使公司财务脆弱性显著上升。

如果是后者（押注需求大增），则需要同富股份拿出令人信服的证据，证明行业低增速只是暂时现象，并说明未来需求回升的具体驱动因素与时间窗口。否则，在行业低增速的客观约束下，大规模扩产的合理性难以被有效论证。

综合来看，境外贸易摩擦升温、重资产转换风险凸显的压力下，同富股份能否在扩产后实现产能的有效消化，仍是一个待解答的疑问。这也正是监管问询反复追问的核心，公司收入及产品结构变动，是否真正与下游市场需求的真实变动相匹配。

控制权认定、同业竞争与合规记录的多重考量

产能扩张的逻辑尚待验证，而公司治理层面的问题同样不容回避。

值得关注的是，同富股份在治理结构和合规记录方面存在若干需要进一步说明的事项。从控制权认定、关联交易定价公允性到环保、税务等领域的合规记录，这些事项共同构成审核机构持续追问的重点。

关于实际控制人的认定，这是IPO审核中的基础性问题。招股书显示，姚华俊、廖妍玲夫妇通过直接、间接持股和一致行动关系合计控制同富股份85.40%的表决权，为公司实际控制人。

与此同时，同富股份披露，徐荣培与姚华俊、廖妍玲夫妇签署了《一致行动协议》，为实际控制人的一致行动人。这一认定引发了北交所的关注，二轮问询要求公司“结合徐荣培的个人履历、持股及控制企业情况、在发行人经营决策中发挥的作用等，说明未将徐荣培认定为共同实际控制人的原因、合理性与合规性”，并追问“是否存在规避同业竞争、股份限售等监管要求的情形”。

问询进一步要求核查“徐荣培及其亲属控股企业的实际经营业务、历史沿革，以及与发行人在资产、人员、业务和技术等方面的关系”，以判断相关企业业务是否对发行人具有替代性、竞争性或存在其他利益冲突。

同时，徐荣培历次入股的“背景、方式、价格及资金来源”也需要逐一说明，以核实是否存在代持或其他利益安排。此外，第二轮问询还要求穿透核查实控人对外投资资金的最终流向，明确是否存在资金体外循环、虚假回款或利益输送等情形。

进一步看，同业竞争问题同样被反复追问。问询函显示，杭州家与树日用品有限公司的法定代表人姚华杰，系实控人姚华俊之弟。实控人亲属控制的企业与公司主营业务的相似性，是审核持续关注的焦点。

根据第一轮问询回复，姚华杰曾于2005年7月至2014年4月在同富股份前身同富日用品担任销售部业务二部经理，离职后创办了家与树。问询回复显示，家与树与同富股份之间存在少量重叠客户，且双方业务具有一定的竞争性。除客户重叠外，家与树与公司在供应商层面也存在重叠。

问询回复披露，双方在武义长丰不锈钢制品有限公司、浙江格林工具有限公司、上海恒皓印务有限公司、诸暨市豪士达保温容器有限公司等多家供应商上存在共同采购行为。监管持续追问上述企业的实际经营业务、历史沿革以及与发行人的关系，以确认相关企业业务是否对发行人构成实质性替代或竞争。

在合规管理方面，同富股份在部分领域亦存在需要说明的事项。环保方面，子公司金维克科技历史上因环保验收问题及废水超标排放受到行政处罚，公司披露已完成整改。税务方面，公司曾因未按规定期限办理纳税申报等事项受到行政处罚。

需要关注的是，若相关税务问题构成重大违法违规，可能对高新技术企业资质的延续产生潜在影响，进而影响所得税税率水平。在建工程及重大资金流向方面，监管要求公司说明同富科技项目在建工程造价高于区域均价的原因及合理性，并核查与相关供应商是否存在关联关系或异常资金往来、利益输送等情形。

结语：一场尚未揭晓的答案

梳理同富股份的财务质量、扩产逻辑与治理合规状况后，不难发现，多个层面的问题交织在一起，共同构成了监管问询与市场关注的焦点。

值得补充的是，同富股份的业务结构同样呈现出典型的“贴牌依赖”特征。报告期内，公司贴牌产品销售收入占主营业务收入的比例约为90%，主要客户包括Real Value、Hydrojug、Takeya、Brumate、吨吨健康、百事、沃尔玛、星巴克等知名品牌商及大型商超；而自有品牌（主要包括特美刻TOMIC、Bottle Bottle等）的收入占比仅为10%左右。

这一收入结构，与前述“贴牌为主、依赖外协”的生产模式形成了一致性闭环：生产靠外协、销售靠贴牌、品牌靠客户。在这种模式下，公司对上游供应商的议价能力有限，对下游客户的定价权同样薄弱，利润空间被双向挤压。自有品牌占比长期偏低，意味着公司尚未建立起足以支撑长期溢价能力的品牌护城河。当大客户提出降采购、转产能，当贸易摩擦升温、外部需求波动加剧时，这种“两头在外”的业务模式将面临更大的系统性风险。

归根结底，同富股份能否成功登陆北交所，取决于其能否给出一份经得起检验的答案。其不仅在财务数字层面，更在治理结构、业务实质与合规底线的实质性层面。答案揭晓之前，不妨让子弹再飞一会。

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