26年投研经验，年化回报15%，这位投资名将对当下市场的深度思考和布局

今年以来，基金业绩分化明显，是否重仓AI成为一道分水岭。

有券商专门就基金经理年龄与所重仓资产进行了专题研究，得出一个结论：

40岁以上的基金经理多还在紧守传统消费，银行，煤炭等，而AI科技主要是由40岁以下基金经理重仓。

但其实，年龄并不是区别投资水平的关键，衡量基金经理水平的是他的学习迭代能力。

事实上，在当下4000多名基金经理群体中，就有着一批资深投资人主动拥抱变化，与时俱进更新自己的投资框架；

不仅在上一轮核心资产、新能源大牛市中取得好业绩，在近年来同样大幅跑赢了市场。

比如博道基金公募投资部总经理张迎军。

他于2000年入行，曾供职于申万研究所，太保，交银基金等处，2019年加入博道基金。

他在交银期间管理时间最长的产品——交银优势行业，自2009年初起至2015年7月，6年多累计回126.75%；

加盟博道后，管理时间最长的产品是博道嘉泰回报，自2019年12月任职以来，截至今年5月20日，6年多共取得了157.64%的回报，年化收益15.87%。

今年以来，尽管面临外部环境的扰动，截至5月20日，张迎军管理的5只基金也都实现了约30%的收益，净值创出历史新高。

图：张迎军管理的基金情况

来源：Choice，截至2026.5.20

张迎军的投资方法大体上是坚持自上而下，从宏观变化到产业趋势，把握住投资主线，强调尊重市场、顺势而为。

张迎军对于这几年市场运行底层逻辑的变化，有着深刻的认知。

他提出，可以用叙事经济学的框架来解释市场定价的变化，

认为流行叙事的传染性传播，是驱动经济活动波动和重大事件的深层次影响。

他指出，当前股市最重要的两大叙事是技术创新和地缘冲突；

技术创新方面包括人工智能、半导体及先进制造、商业航天、可控核聚变等；

地缘冲突方面最重要的是中美科技对抗带来的自主可控和国产替代，以及关税战背景下战略资源的重估。

显而易见，这也将是未来市场的重要演进脉络。他自己也早就重仓了以光通信为代表的AI产业链。

在最近的一场交流活动中，六里投资报主编六里老师围绕着他的投资方法，A股市场投资主线，以及后续市场的演进和投资机会等话题，和张迎军进行了深入交流。

恰逢基金一季报披露完毕，我们也可以结合张迎军最新持仓变动来一窥他的布局方向。

组合牛股辈出

多轮牛市抓住主线行情

整体来看，张迎军的长期业绩优秀，一个重要原因是，他在每轮行情中都能抓住了市场的主线，选出了不少牛股。

回顾其博道嘉泰回报的过往持仓，可以看到在上一轮核心资产牛市中（2019-2020），张迎军就重仓了一批像茅台、广联达、爱尔眼科、宁德时代、药明康德等各路“茅”资产；

其后又加入了阳光电源、通威股份、亿玮锂能等新能源标的，在核心资产见顶后，仍享受到了新能源的行情。

而在本轮结构性牛市中（2024-至今），又抓住了有色、黄金和AI科技的行情。

图：博道嘉泰回报2026年一季度前十大重仓

来源：Choice，基金定期报告，股价涨跌截至2026.5.20，下同。

而且在这6年多的2轮牛熊转换间，既有对新机会、新公司的挖掘，又有对优质企业的长线坚守。

这其中值得一提的，是一家逆变器龙头公司。

这家公司在博道嘉泰的2020年年报中就已经出现在前十大，

一路持有到2026年一季度，持股时间超过5年，且较长时间内都为第一大重仓，持有期间股价涨了接近7倍。

这也印证了能筛选出优质企业并长期坚守的投资者，终会获得时间的馈赠。

早已上车有色+AI

新进稀土+光伏设备

在最新的一轮有色黄金行情中，张迎军同样早早上车，

早在2022年，赤峰黄金、山金国际就已出现了全部持股名单中，当时国际金价还尚在1000多美元/盎司的低位。

其后，像山东黄金、盛达资源、洛阳钼业、紫金矿业等也陆续被纳入。从2024年年报开始，紫金矿业就稳定出现在前十大行列。

这一批有色黄金股的股价涨幅巨大，对组合贡献不小。

此外，张迎军对于AI算力的布局，也是全市场比较早的一批。

2024年下半年开始，其重仓中就出现了中际旭创、天孚通信、沪电股份等一批海外算力链的标的。

特别是在2025年初海外算力出现大幅下跌时，基于对产业趋势的深刻理解和跟踪，经受住了考验，在随后就收获了丰厚的回报。

截至2026一季度末，中际旭创低点算起实现超过10倍的涨幅。

图：博道嘉元2026年一季度前十大重仓

从最新的一季报来看，张迎军在今年一季度对组合也做了一定调整。

一方面，减持了不少前期涨幅较大的个股。

比如年初至今（截至4月22日）已经大涨了80多%的天孚通信，被减持了45.38%；此外，阳光电源、沪电股份、紫金矿业均有一定幅度的减持。

值得一提的是，张迎军在一季度还新进几家公司，分别是北方稀土、中国稀土、万泽股份和迈为股份；

趁着市场受美伊扰动下跌，在低位布局了稀土战略资源、新材料和光伏设备几个方向。

整体看，调仓后行业配置更均衡，特别是进一步增持了后续中国新能源走向全球以及战略资源的持续重估等方向。

像张迎军这样有着超过26年投研经历、且长期业绩拔尖的，在基金经理群体里寥寥无几，屈指可数。

更难得的是他既有丰富经验，又不固步自封，是值得基民朋友珍惜的稀缺投资人。

而在历经了多轮牛熊磨砺后，张迎军对于市场生态，时代变迁下的涨跌逻辑，有了更深刻的认知。

在此附上4月中旬和他的对话探讨，从中可以体会到他原汁原味的思考过程，以及凝炼出的投资智慧，值得大家认真阅读。

对话张迎军：

把握两大主线

技术创新和地缘冲突

六里：我们怎么来把握投资的主线，当下的投资主线是什么？

张迎军：其实要从宏观视角去捕捉和理解内部跟外部发生的重大变化。

外部变化就是“去全球化”，而且这个趋势在持续；

内部变化从直观的角度看，就是房地产进入一个长期下行的周期，以及政策和资源导向发生变化，“安全优先”被提到了一个比较重要的位置，资源也会有更多的倾斜。

这样一个内部和外部环境的变化，宏观上就造成了过去5年时间周期里PPI的陡峭下行与上市公司整体ROE的陡峭下行。

理解这个大的变化之后，投资的宏观框架要去做调整适应。

在我看来，叙事经济学可以用来理解和解释现在A股的很多现象。

我收集了一下现在卖方提出的、市场上流行的一些叙事。

比方，现在美元信用的长期弱化以及新一轮货币体系的黄金定价；全球产业链的重组、重塑；AI算力是新阶段的基础设施；有色金属是新阶段的原油等等。

那么，叙事对于我们投资来说，最重要的是什么？

如果市场能形成一致预期，它就能拔估值，这才是贝塔。

以前我们对贝塔的理解是，行业有增长空间，但现在很多传统行业都没有较大的增长空间，怎么办？

我们就要在能够有叙事的行业中去寻找相应的投资机会，如果在叙事之中，这个行业的相关公司就能拔估值。

相反的，如果没有新的叙事，比如一些传统的消费品公司，就只能赚 EPS 增长的钱，没有办法赚PE 提升的钱。

这就是叙事的重要性。

从2021年之后到今天，在我看来，最重要的宏观叙事其实是两个。

第一个长期叙事是技术创新。

具体而言，现阶段最重要的，我个人认为是人工智能，其次是半导体及先进制造，第三是商业航天及太空算力，第四是可控核聚变。

一个典型的案例，比如人工智能赛道里的光芯片，相关公司去年只有一个多亿的利润，但ttm估值可以到几百倍。

除了上述几个方面，技术创新还包括人形机器人、生命科学、6G、新能源与储能，脑机接口等等。

在我的框架下，我个人觉得并不需要每次都挖空心思去找一个全新的东西，只需要围绕市场主流的创新方向，在里面去发掘个股，因为它本身就处在叙事主线之中，具备“拔估值”的空间。

另外一个长期叙事就是地缘冲突。

我个人认为，地缘冲突里面有两点是最为重要的。

第一点是中美科技博弈。

中美科技博弈这一叙事衍生的具体投资机会，就是我们过去耳熟能详的自主可控和国产替代，这是一条长期的投资主线。

第二点是战略资源的重估，也就是在这两年各种冲突和博弈中，大家逐渐认识到战略资源的重要性。

一般而言，战略资源在供给端的变化往往很小，如果它很容易扩产的话就不叫战略资源了，战略资源是具备稀缺性的。

那么，变化就主要来自于需求端，要么来自周期性需求变化，要么来自新增需求。

在地缘冲突的情况下，战略资源还多了一个需求，就是安全库存。

因为地缘冲突，全球不确定性上升，大家都希望多备一点库存。一旦开始备库存，就会极大改变供需平衡表。

我认为，这就是为什么战略资源重估会是一个中长期的主线，并能推动相关股价大幅上涨的重要底层逻辑所在。

从宏观视角判断

光模块打破了市场认知局限性

六里：我们看您的持仓，很早就已经配了几家光模块龙头。但是这些股票，在上涨过程当中，也并不是一路天天拉阳线，有过不小的回撤。

想请教迎军总结合您的投资方法给我们简单复盘一下，当时的操作和心路历程。

张迎军：在我的职业生涯中，以某家龙头为代表的光模块投资，还是给我留下了非常深刻的印象和记忆。

第一个，我们先说现象。

我在2025年三季度的时候写过一篇分析光模块的随笔。

在那个时间点，我统计了一下，这家龙头公司在过去3年涨了34倍，但是，在2025前两个季度，这家龙头公司的股价较长时间持续跌破了年线。

对于懂技术分析的人来讲，大概知道跌破年线意味着什么，而且它跌破年线的时间持续了接近两个季度。

但是，最终它的股价又涨起来了，从去年的最低点到最后我统计的时候，它涨了6倍。

仅从现象的角度来看，至少说明市场当时对它的定价是错的。

因为如果一只股票要涨6倍的话，它的股价就不应该较长时间跌破年线。

但我现在回过头来想，当时也不叫误判，因为我们对事物的认知存在局限性。

如果从常识的角度来看，光模块作为制造业，这家公司能够有这么高的ROE，而且持续这么长时间，本身就已经不太符合过去中国制造业的常态。

历史上来看，没有哪一家制造业的公司能够持续这么长时间有这么高的ROE，最终它一定会回归的。

这是当时大家一个普遍的朴素认知。

这个认知有错吗？

没错，把样本放多一点之后，观察到的现象就是这样的。

特别是对于投资时间越长的基金经理来讲，出现这种疑问是非常正常的。

第二点，光模块的技术面临一定风险。

在当时多数投资者的认知中，CPO技术的出现，对于可插拔的光模块业绩可能会有重大冲击。

同时，还面临贸易战的风险，出口美国业务的净利率有可能会受到很大影响，所以，有这种预期都是合理的。

第三点，就是人工智能是否会有泡沫，这也是不少投资者一直在争论的问题。

事后来看，我很幸运地扛住了。去年4月份，光模块相关公司的股价开始走出V型反转走势。

回过头来看，在那个时间点我为什么会坚持持有光模块？

第一，从我的方法论角度来看，我认为人工智能的兴起是一个重要的技术创新，这是毋庸置疑的。

只是说它是属于哪一个级别的技术创新，是存在争论的。

如果它属于20年一遇的技术创新，那么就可以解释长时间高ROE这种看似不合理的现象。

光模块当时之所以被市场质疑，还有一个原因：它不是这个产业的推动者，它只是给英伟达做配套的，因此合理估值不应该持续高于英伟达的估值水平。

我当时的认知是什么呢？

它至少是10年一遇的技术创新，这是第一点。

其次，英伟达的技术创新步伐非常快。

我个人认为，抛弃光模块的人，在那个时间点可能没有认识到光模块上涨最核心的逻辑，是通胀逻辑。

龙头企业能够获得超额利润最重要的原因，在于英伟达的技术迭代实在太快了，它最迟一年半就有一次技术升级，频繁的技术升级，提高了给它配套的厂商的技术门槛。

从400G到800G，800G到1.6T，这是一个技术快速迭代的过程，新一代产品效率提高的同时，单位价值量也提升，具备通胀逻辑。同时，也阶段性地拉高了光模块制造商的进入壁垒。

另外，AI形成商业闭环也已经出现重要的一些信号，2025年8月份时点看，谷歌token消耗量的增速，比十二个月之前大概是100倍以上的增长。

此外，谷歌TPU出现。如果说之前是是靠英伟达单轮驱动，现在则是双轮驱动。最重要的是进入2025年下半年openAI与anthropic的ARR（Annual Recurring Revenue，年化经常性收入）曲线非常陡峭地上升。

所以，回过头来看，如果没有宏观视角，不是去看通胀的逻辑，恐怕当时也很难坚持拿住。

拥抱变化

科技是非线性增长

六里：您认为在未来比如说涨价是一条主线的话，它具体会落地到哪些板块，投资预期回报率最高的是哪一些？

张迎军：我如果做出了判断，会体现在我的组合里面。

从最新定期报告也可以看到，我组合里重仓的板块之一是AI海外链，因为它一直在高速增长。

就像我前面说的，我们不要去质疑一个时代。

现在这个主线确定后，需要我们去判断的是，它可能会以什么样的形式去见顶，什么条件出现的时候会见顶？

我自己原来的判断，以光模块为代表的AI基础设施，它见顶的一个可能的条件，是AGI（投资报注：Artificial General Intelligence通用人工智能）没有办法在可预期的时间内实现。

第二，在可预期的未来，没有新的商业模式诞生。这意味着前期全产业链巨额的资本资产，没有办法形成全产业链的商业闭环。

AGI没有办法在可预期的时间内实现的情况下，新的商业模式没有出现，这可能就是见顶的一个大前提。

而人工智能的应用，到现在为止，有两条主要的赛道。

第一，自动驾驶。

对于车来说，现在的自动驾驶都只是卖车的一个亮点，还没有改变其商业模式。

第二，具身智能、人形机器人。

那么，现在大家关注的是什么？

关注的是Agent，看Agent有重大突破之后，会不会产生新的商业模式。

我个人认为，这么大体量的基础设施投资，要想最终能收回成本的话，不可能仅靠OpenAI跟Anthropic这两家公司。

所以，科技行业的投资跟传统的投资，其实很不一样，它是非线性的增长和非线性的变化，做好这种投资非常难。

我是属于如履薄冰地参与这个行业，因为变化实在太快。

好在，我背后有一个专业的团队，为什么一家基金公司的团队重要，因为对于基金经理来讲，你是需要投研支持的。

现在我们博道基金的研究团队差不多20来人，包括量化的、宏观的、重点行业的，都有人专门跟进，而且我们有完善的投研交流机制，借助晨会、专题研讨等形式，对于各类观点信息能够做到实时互通。

对于我们基金经理来讲，有两个机制也很有特色，一个是公司内部鼓励日常的随笔分享，基金经理不定期围绕投资思考、市场观察撰写短文，在投研团队内部交流，人均每年产出约七八篇；

另外一个是，每年都会举办年度的，我们内部叫“静思会”，这也是博道基金特色之一，除了主动基金经理，还会邀请量化基金经理，我们的量化也很有特色。大家坐在一起，量化会从量化的视角评议主动，这种跨视角的沟通，也能推动团队认知的迭代与能力的共同提升。

另外，我觉得我们投资一定要拥抱变化。

有时候，可能你坚守的东西，底层逻辑已经发生了很大变化，如果没有意识到的话，你就走在错误的道路上了。

坚守只是一个表象，它是一个行动的结果，它不是你这个逻辑的起点。

- 结语-

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