摩根大通-中国股市投资展望（一）

2024年MXCN的净利润率为6%，在亚太区域同行中处于靠后排位。特别是锂电和太阳能行业的净利润率分别为-34%和-9%，资产周转率低至19%和46%，导致净资产收益率为负。反内卷对于中国股市至关重要，在日益制度化的A股市场中，市场更加重视盈利和股东回报，而不是周期性的流动性激增。

图30：反内卷行业资产周转率（2024）

分析：虽然反内卷主动削减产能会造成一定的失业压力，但如果放任内卷的话整个行业无钱可赚最终情况会更差。比如2024年典型的内卷行业锂电和太阳能的净利润都是负的，价格战不可持续，反内卷实施以后行业利润得到了极大的修复，这个政策应该会贯穿于宏观下行期的始终。

当净利率翻倍时，日经指数（Topix）按美元计的表现也同步翻倍，自2006年中期以来Topix的远期十二个月每股收益并没有显著增长，但净利率的扩大与该指数自2004年至今的价格回报同向波动。

图31：Topix价格指数与净利润率扩张

分析：当年日本也经历过长期的通缩和内卷，所以小摩拿日经指数作为对比。日经指数的上涨从2006年开始就由净利率推动（不再由市盈率提升来推动），可以看出20年内日经指数的涨幅基本和净利率的扩大保持紧密的同向波动，也就是说在未来很长一段时间内，中国股市主要指数的上涨很可能主要由净利率（实实在在的业绩）来推动。

与日经指数类比，看涨中国股市

我们在2025年6月底对MXCN进行约16个月反弹预测时，用以支持该判断的Topix从1998年10月到2000年2月的反弹类比正同步展开，中国人工智能的提升使得这一进程加速。

日经指数历史走势说明，自1989年12月底IPO至2023年6月底的年均回报率为14%，而同期日经指数仅为0.2%。如果将日经指数和MXCN的未来12个月市盈率的高点按标准差与历史均值进行叠加，那么今天的MXCN在从高点回调的持续时间上可能相当于1998年12月的日经指数，或在历史平均值的标准差上可能相当于1999年3月的日经指数。

图36：MXCN与Topix对比（2021 年 vs 1994 年）

分析：既然所处的环境相似，那么小摩也找到了我国股市和当年日本股市走势高度吻合的时期。上图是日经指数从1998年1月至2000年1月的走势，与A股2024年12月开始的走势比较吻合，预计中国AI的崛起是一个变量，后续A股的涨幅可能比日经指数同期涨幅要高。

第一阶段（1996年8月底至1998年10月15日），Topix跌幅为-35%，未来12个月市盈率下降-27%，未来12个月每股收益下降-13%。

第二阶段（1998年10月15日至2000年2月7日），Topix 涨幅为81%，未来12个月市盈率上涨58%，未来12个月每股收益上涨6%，主要受1999年3月大规模公募资本金注入以及美国互联网牛市等因素推动。Topix的超额收益主要由中小市值股票的市盈率扩张驱动。

图 38：第二阶段行业总回报与每股收益变化

分析：1998年10月至2000年2月日经指数最高涨幅为81%，而期间远期业绩增长仅6%，可以看出这一阶段的上涨主要由市盈率扩张推动，背后的原因是当时日本公募资金大规模入市和美国互联网牛市的影响。

而A股目前所处的环境也有点类似，一方面是险资和养老金、外资、居民存款等流入股市的潜力巨大。另一方面是AI时代的到来，而我国在全球AI浪潮中扮演的角色是主要领导者之一，所以从这个角度上说A股的上涨潜力相对于当时的日经应该要再高一点。

当然以上历史走势只是一种简单对比，并没有严谨的逻辑支撑，而且现在ai这个涨法难免会产生阶段性泡沫，可能很多人会说现在的AI有业绩支撑，事实上目前的业绩大多是一次性巨额的ai基建投入拉动的，后续不可持续，当然不可否认后续ai的巨大前景，但目前的国际宏观环境和业绩预期真的能匹配当下的涨幅吗？这要打个问号，当年的新能源就是一个例子。

外资对中国股票仓位尚低

2025年国内资产配置持续向股票转移，投资者对A股的托底信心上升，以及其他资产（存款、债券基金、保险等）回报率降低提升了对股票的兴趣。2026年这一过程将得到延续，尽管估值会更高，需要利润支撑。具体来说，来自养老金和险资持续流入股票市场、私募基金的配置，以及ETF的高频募资。

图40：摩根大通对中国家庭资产配置分布的估计

分析：大家可以把上表点出来翻译一下，这里主要看2026年居民资产中股票占比的变化，预计股票占比由8.9%升高至9.7%，这可能是由股市的上涨推动的账面价值升高。

在低风险投资收益率降低的情况下，预计存款占比将从28.9%上升至29.5%，这说明2026年居民投资的风险偏好还是偏低，钱还是偏向于流向存款，A股上涨的推动力可能是以险资、养老金、外资等力量为主。

2025年新兴市场股票今年实现了80亿美元的创纪录资金流入，此前上半年曾经历自2014年以来最大规模的资金流出，预计2026年主动投资资金继续流入新兴市场股票的可能性很高。ETF的资金流入速度超过了主动管理型基金，反映出投资者向低成本贝塔敞口的转变，随着国内投资者在本土市场股票中扮演越来越重要的角色，美股回报和美元指数的不确定性可能会引发更多资金回流至新兴市场本地股票。

图50：地区资金流向

分析：上面主要论述了外资在2026年偏好A股的理由，一方面是美元回报的不确定性导致国际资本流入中国市场避险，另一方面是ETF的流入高于主动基金，ETF的贝塔代表市场平均收益率，所以贝塔策略流行一般说明市场平均业绩转暖的预期增强，后续宏观转暖的概率增大。