为什么高负债的公司估值往往更低？

近期和相对比较价值、看重基本面的基金经理聊了下，整理相关知识点如下，供大家批评。

有一个被广泛接受的常识：两家公司，商业模式相近、利润表也相近，但资产负债率不同——往往是负债率高的那家PE更低，负债率低的那家PE更高。

对此最直观的解释是：高负债意味着更大的风险，这是杠杆的固有属性。这种风险会体现在DCF（现金流折现）模型里——表现为远端盈利的不确定性更高、要求的风险溢价更大，于是压低了PE。

这个解释没错。但可能，不止于此。

一、一个思想实验：戳破"风险溢价"这层解释

我们做一个极端假设。

有两家公司，一家资产负债率为70%，另一家为10%。

假设经过风险调整之后，它们拥有完全相同的自由现金流。

注意，这里的自由现金流已经是"经风险调整"的——也就是说，杠杆带来的那部分风险，已经被扣进了现金流假设里。

既然风险已经在分子端调整过，分母端的贴现率（风险溢价）就可以给到一致。

那么问题来了：两家公司DCF模型算出来的现值，应该是一样的，PE也应该一样。

可这显然违背常识。

哪里出了问题？

二、自由现金流，不等于股东回报

问题的根子，在于一句容易被忽略的话：

自由现金流（Free Cash Flow，FCF）并不等于股东回报，每股净收益（EPS） 并不等于每股股利（DPS）。

DCF模型估的是"这家企业能创造多少自由现金流"。但股东最终拿到手的，不是企业层面的自由现金流，而是分红（DPS）——以及回购带来的每股价值提升。

从企业创造现金，到现金真正回到股东口袋，中间隔着一道资本配置的"瀑布"。

对一个已经成熟、不再有增长性资本开支（capex也不再创造价值）的理性企业（可能是大家眼中的老登公司）来说，每一年EPS的合理处置顺序，大致是：

还债 ＞ 回购 ＞ 分红

先还债——降杠杆能降低财务风险、节省利息；

再回购——低估时回购能提升每股价值；

最后才是分红。

这就带来一个关键差异：

高负债率的公司，赚到的现金要先拿去还债，股东回报被推后、被让位；低负债率的公司，赚到的现金可以更快、更充分地变成回购和分红。

于是，即便两家公司DCF算出来的现值完全相同，低负债率公司的股东回报现值，依然更高。

如果改用DDM（股利折现模型，又叫股息贴现模型）来算——直接对"股东实际拿到的钱"折现——低负债率公司的现值会明显更高。这才符合那条常识。

三、DDM与DCF，估的不是同一笔钱

这里要先厘清一个口径。我们日常说的DCF其实有几个版本：

对企业整体自由现金流（FCFF，Free cash flow for the firm）折现的"企业口径"，

对股权自由现金流（FCFE，Free Cash Flow to Equity）折现的"股权口径"，

以及只对股利折现的DDM，Dividend Discount Model。

被当作"标准估值"广泛使用的，往往是企业口径的FCFF。

问题就出在这里：企业口径估的是"企业能创造多少现金"，离股东口袋还隔着一道资本配置；而DDM（以及FCFE）更贴近"股东实际能拿到多少"。

如果你问的是"这只股票对股东到底值多少钱"，股权/股利的视角其实更对题。

那为什么现实里企业口径的DCF用得更广，而DDM用得更少？

一个现实原因是：DDM对"未来能分多少"的假设非常敏感——分红率、增长率、再投资要一起进模型，而绝大多数企业并不会把利润大比例、稳定地分出来，估起来更依赖假设。

这套"麻烦"逼你直面一个问题：股东最终到底能拿到多少。

但反过来想，这恰恰说明了一件事——用DDM算出来的合理PE，往往会比企业口径的DCF 低不少。

这个差异从哪来？关键在于：远期的分红假设，主要取决于企业的"分红能力"，而不是"分红意愿"。意愿可以变，但能力是被约束死的。

而约束分红能力最硬的那道绳子，往往就是资产负债率。一家负债率高的公司，哪怕它"想"多分红，资产负债表也不允许——它得先保证偿债安全。

所以，DDM与企业口径DCF之间那块估值差异，很大一部分可能就来自资产负债率的约束。

四、两个现实里的样本

样本一：银行——分红能力受监管约束

银行是市场上少数公开使用DDM估值的行业，原因正在于此。

巴塞尔协议（Basel III）对银行的资本充足率有硬性要求，并设置了资本保护缓冲等机制。当银行的资本缓冲不达标时，监管会直接限制其分红比例。

换句话说，银行的分红率存在一个被监管锁死的上限——它的分红能力不完全是自己说了算。

这就是为什么银行并不适用于简单的PE估值？

如果用一个30%左右分红率的假设去做DDM，呈现出来的就是一个偏低的表观PE。

银行长期偏低的表观PE，背后有"分红能力被制度约束"这条常被忽视的线索。

当然这不是唯一原因——资产质量（尤其是不良率）、ROE、利率周期、信用风险、增长预期同样在定价里起作用，分红约束只是其中一个角度。

样本二：家电龙头——同样的盈利，不一样的估值

这个角度，也有助于理解家电龙头之间的估值差异。

对象

PE（TTM）

资产负债率（方向）

海外家电龙头加权
大金工业 / 惠而浦 / A.O.史密斯 / 三星电子

普遍 20x 以上

约 40% 出头

XX集团
国内龙头

约 14x

逾 60%

注：以大金工业（日本空调龙头Daikin，非 A 股"大金重工"）为可验证锚点，其PE（TTM）长期在20倍以上。大金工业、A.O.史密斯近十年净利润 CAGR约 8%、7%（按官方年报口径测算），增速并不比国内龙头XX集团更高。XX集团PE（TTM）截至 2026 年 5 月中旬约 14 倍（股价约 82 元、EPS-TTM 约 5.8 元）；资产负债率 2025 年报口径约61%；2025年现金分红比例约74%，2026Q1 扣非净利同比约 -14%。海外龙头股息政策差异较大（如惠而浦在2026年披露过暂停普通股分红的假设），本处不做股息率横向泛化。不同口径的杠杆指标差异较大，此处以总资产负债率做方向性比较。数据截至 2026-05-21，来自公开信息，以公司公告为准。

横向比一下：海外龙头近十年的净利润增速并不比国内某龙头XX集团更高（大金约8%、A.O.史密斯约 7%），而国内某龙头XX集团2025年的现金分红比例还提升到了约74%、分红并不吝啬。可即便如此，该龙头XX集团的PE仍明显低于这些海外龙头。

那核心差异在哪？一个值得关注的可能原因，正是资产负债率：该龙头XX集团的资产负债率长期在60%以上，而大金工业、A.O.史密斯等海外龙头普遍在40%出头——某龙头XX集团高出约15-20个百分点。

在这个框架下可以这样理解：负债率更高的公司，未来自由现金流里可能有更大一块要先用于维持资产负债表的稳健，能稳定转化为股东回报的部分相对受约束——这会在DDM的视角下被"折价"。需要强调，这是分析框架下的推论，而非对美的的测算结论：某龙头XX集团2025年仍大额分红并有回购，2026Q1扣非净利却同比下滑约14%，任何单一指标都不足以定论。

需要提示：家电龙头之间的估值差异是多因素共同作用的结果——市场风格、汇率、增长预期、治理结构、海外市场敞口等都在其中。资产负债率只是其中一个常被忽视的角度，不是唯一解释。本段仅用于说明估值框架，不构成对任何个股的判断。

结语：一个被低估的估值变量

最后，把全文逻辑收一下。

我们习惯用PE横向比较公司。但PE的分母是每股盈利（E），它来自利润表；而一家公司"赚到的利润最终能有多少回到股东手里"，却主要由资产负债表决定。同样的盈利能力，不同的负债结构，对应的合理估值本就不该一样。

当然，资产负债率不是唯一的变量，也无法解释全部的估值差异。把任何单一因素当成估值差异的全部解释，都会失真。

但它至少提醒我们一件事：看估值，不能只盯着利润表。把资产负债表一起放进来看，很多"看起来便宜"或"看起来贵"的公司，才会显出它本来的样子。

这年头还在研究估值底层逻辑、手搓拆财务报表的老工匠师傅不多了，咱们算是在这个疯狂抱团拔估值的市场，探讨一些理性的框架。

某些低估值的制造业龙头公司，市场上很多人在重仓，但他们真的看懂了吗？还是只是基于估值较低的信仰？

当然对于市场而言，我们这属于是很可笑的行为，因为还在研究这些老登框架纠结估值的人，一看就是没赚到AI的钱。

风险提示：本文为估值方法论的探讨与公开信息整理，所涉及的公司、行业与数据仅用于说明分析框架，不构成任何投资建议或个股推荐。文中估值与财务数据来自公开信息，可能存在统计口径差异与时效性偏差，请以公司公告及权威数据源为准。市场有风险，投资需谨慎。