风风火火的文旅REITs，跑偏了

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最近，喊了6年的文旅REITs突然进入加速期。4月初，首支文旅REITs“洛阳隋唐城”成功发行；4月30日，天津的泰达航母主题公园成功发行REITs。三亚亚特兰蒂斯酒店、庐山西海风景区、河南宝泉旅游景区等一批文旅REITs正在筹备中。

然而，知酷文旅仔细研究这些文旅REITs案例，发现这些文旅REITs并不是公募REITs，而是私募项目。公募REITs和私募REITs有着本质的区别，文旅私募REITs有“明股实债”的嫌疑。

公募还是私募，天差地别

首先，说清楚公募REITs和私募REITs。很多媒体包括文旅专业媒体，都在混淆这两个概念，这两个概念理不清，不可能搞懂文旅REITs

公募REITs是2020年开始试点的一种基础设施权益类融资工具，将高速公路、产业园区、保障房等进行资产证券化，出售给公开市场上的投资者，投资者享受此类资产的运营收益。

公募REITs的特点是，资产出表，权责切割。原基础资产的持有方彻底将产权、债务、收益权转移给公募REITs的购买者和特殊目的公司（SPV），实现回笼资金、降低负债率的目的。

公募REITs的投资周期极长，12-30年的周期，这要求基础资产具有“准垄断”的属性，不能受经营能力、市场竞争的影响。相应的，公募REITs的发行门槛极高，对基础资产的收益率、稳定性要求极高。例如，一家酒店不能发行公募REITs，因为酒店的生意波动太大，且很容易受市场竞争影响，无法满足公募REITs的长周期、稳收益、低经营需求的特点。相应的，高速公路、产业园区、保障房等区域垄断型“收租生意”，更适合公募REITs。

公募REITs的发行审批严格，要求有3年的运营数据，权属清晰、手续齐全，需发改委和证监会双审批，发行流程动辄耗时一年以上。因此，公募REITs试点6年多，一共才发行了82支，其中没有一支是文旅类的。文旅类资产通常难以满足公募REITs苛刻的要求。

目前，风风火火的文旅REITs，都是私募REITs。

私募REITs是企业资产证券化产品（ABS）的一种，ABS的底层资产覆盖各类资产，私募REITs是其中不动产权益的一类。

私募REITs与公募REITs表面上看起来很像，资产出表、权利切割。但实质上，私募REITs的监管弱、要求低、发行流程简单，里面有大量擦边球的把戏。私募REITs面向专业投资者，采取备案制监管，无需3年的运营数据，也无需严苛的发行流程，最快可1-2个月完成发行备案。在实践中，大量私募REITs以资产证券化之名，玩明股实债之实。

拆解文旅REITs的擦边玩法

以首支文旅REITs“东方-平安-洛阳文旅隋唐洛阳城”为例，该项目融资13亿元，期限18年，收益率3.2%。项目的底层资产是洛阳隋唐城遗址公园的三座收费景区，明堂天堂、应天门、九洲池。

隋唐洛阳城

说实话，这个项目的底层资产的经营能力偏弱。所谓明堂天堂、应天门、九洲池就是遗址公园内盖的几座仿古钢筋水泥建筑，融入一些隋唐元素、武则天元素，加入一些文化演出、光影秀、文创礼品店等。这类假古董，正在被国内游客抛弃，游客现在要看真文化、真古迹。这样的仿古项目，名声早就烂大街了，怎么可能稳定、持续地提供可观的收益长达18年？

隋唐洛阳城明堂天堂

按照市场真实的投资逻辑，没有人会买这支文旅REITs，还是以3.2%年化收益这样的低价。然而，这支文旅REITs的发行人，通过一系列增信措施，将一款高风险的REITs，转化成了低风险、近乎刚兑的“准债券”。

具体做法是，18年的投资期限被拆成了6个3年的滚动期。每隔3年，投资者可选择是否退出，发行人或担保人承诺回购，等于投资者购买了3年期的附带续期权限的债务。同时，发行人的母公司洛阳文旅集团承诺提供收益兜底，如果景区产生的收益不够，洛阳文旅集团会补足差额。

此外，河南中豫信用增进有限公司还为该REITs提供增信，当REITs出现违约时，由中豫信用等根据约定弥补投资者的损失。

这么一套组合拳下来，文旅REITs的投资风险被抹平了。名义上，隋唐洛阳城的三座景区的权益出表了，景区未来的收益和债务与洛阳文旅集团无关了。实际上，洛阳文旅集团及中豫信用通过各种协议和承诺，依然承担着三座景区的投资经营风险。投资者看的不是隋唐洛阳城本身的经营前景，只需相信洛阳文旅集团和中豫信用的兑付能力。

对比来看，公募REITs平均年化收益4%-6%的水平，而隋唐洛阳城REITs的收益率只有3.2%。这是因为，公募REITs的产权是真切割，资产出表了就是真出表，公募REITs的底层资产出了问题，投资者需自担风险。而隋唐洛阳城REITs底层资产的任何问题都由发行人和增信机构兜底。

在中国，最好、最安全的投资项目就是政府隐性债务，既有市场化的高收益率，又有政府的安稳兜底。过去，中国投资者建立了牢不可破的城投债信仰、政信项目信仰。然而，近几年，政府加强了对城投、产投、旅投公司的债务监管，不许新增隐性负债。这带来的结果是，城投企业和投资人如牛郎织女一样，明明情投意合，却被强行分开。私募REITs就是牛郎织女偷偷幽会的鹊桥，名义上不是债，不违背上级政府的新增城投债禁令，实际上用大量的增信和担保和协议承诺，把私募REITs打扮得和政信债别无二致，牛郎织女又可以双向奔赴了。

财政部加强对于隐性债务的监管

这就是洛阳文旅集团为何不直接发债，非要绕一大圈搞私募REITs的原因。

4月30日成功发行的天津泰达航母主题公园REITs，也是类似模式，天津泰达航母的实控人是天津市国资委，私募REITs期限22年，融资13亿元。以及更多的正在路上的文旅REITs，都是类似逻辑，以REITs之名，搞城投、旅投的类债券融资。

这么做，显然是跑偏了。国家严控城投、旅投负债的原因是，这帮企业不按市场化逻辑投资，搞了一堆低效闲置项目，浪费社会的财力物力，加大了国家的金融风险。结果，现在债券融资的门关上，这帮企业找到了私募REITs这扇窗，继续搞隐性负债的玩法。这不是重走老路吗？

希望文旅REITs能够回到正常的轨道上来，真正发挥金融市场的价值发现、资源配置的功能。

作者｜王薪宇

编辑｜小知知

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