摩根大通-四个值得关注的投资主题（AI基础设施）

我们强调了DeepSeek R1发布作为中国AI行情催化事件的重要性，并跟踪了各种应用案例。AI超级周期已将收益上行传导至中国供应商，使得信息技术成为2025年CSI300/MXCN指数收益增长的主要贡献者之一。

从经济周期分析的角度来看，自2024年第三季度以来中国主要的人工智能公司收入增长明显加速（图68）。2026年在高基数下预计收入增速将有所放缓。

图68：中国人工智能股票的收入增长在年初至今处于扩张阶段

分析：DS作为2025年行情开启的催化剂，其广泛的应用已经在各行各业铺开，AI背后的信息技术股成为了本轮行情的主导者，目前沪深300指数中的信息技术股权重已经超过20%。

上图可以看出AI股的营收从2024年三季度开始就进入了扩张象限，在2025年二季度扩张速度有所放缓，这是由2024年二季度相对高的基数造成的。预计2026年下半年的同比增速会继续下降而进入减速增长象限（增速放缓，但仍然保持一定的增速），这是由于2025年的高基数造成的，但并不代表AI行业的扩张停滞。

从市值与收入增长的角度来看，市场的乐观情绪显而易见，与基本面的趋同（图69）将有助于可持续性。因此我们认为自2025年10月以来的股价盘整是一个健康的暂停。

图69：主要人工智能计算公司市值与收入增长对比

分析：从上图AI公司市值和营收的走势对比可以看出，26年之前AI股的市值上涨与营收的增长趋势保持一致，当时的预期整体上偏乐观，因为市值上涨的幅度远高于营收增长的幅度。但进入26年之后至5月底，ai股顶着高油价引发的加息预期继续狂奔就值得警惕了，特别是市场上出现大量ai例外论的说法，事实上这种说法在加息预期下是违反经济学常识的，这种市场情绪是泡沫的典型表现。

摩根大通预测，前四大美国云服务提供商（CSP）的数据中心资本支出将在2025年和2026年分别增长60%和30%。来自部分美国二线公共CSP、新兴新数据中心相关公司的投资预计将在2025年和2026年分别增长126%和35%。前四大亚洲云服务提供商对2026年人工智能的需求强劲，将推动未来2-3个季度亚洲科技每股收益再次上调20-25%.

图71：美国前四大云服务提供商的年度数据中心资本支出

分析：数据中心是AI的核心基础设施，也是未来两年中美在AI领域竞争的焦点，可以看出美国前四大CSP的数据中心建设资本支出的增速非常高。鉴于目前中国在数据中心算力规模上与美国的差距比较大，所以后续几年内数据中心的建设增速不太可能低于美国，预计未来几年中国数据中心建设将维持在很高的增速，而这些基建需要大量融资，市场利率的抬升对于融资成本的影响非常显著，这也是在高油价环境下AI不可能例外的主因。

储能系统（ESS）：中国对储能系统的需求激增，受到宣布的政策推动，该政策目标是到2027年达到180GW的储能容量，以及电力市场改革（即为储能系统引入容量补偿机制）。

从商业周期分析的角度来看，中国主要储能系统（ESS）和电力设备公司的收入增长轨迹稳居复苏象限，并可能在2026年进一步加速进入扩张阶段。此次景气上行周期受国内政策支持，尽管目前人工智能驱动的储能需求仅占全球出货量的约2%，但仍是下一个主要的结构性增长引擎，近期股价的盘整是下一轮周期性上行的健康调整期。

图73：主要能源存储系统（ESS）和电力设备股票的收入增长

分析：未来几年内我国的储能也将重新迎来高速发展期，推动储能需求增长的因素有很多，比如用于平滑风光电力输出的间歇性等，而目前人工智能驱动的储能需求占比还很小（仅占全球出货量的2%）。但随着人工智能的爆发性增长，AI驱动的储能需求也会成倍的增加，所以小摩判断AI将会是未来驱动储能行业高速增长的主引擎之一，也是我比较看好未来几年锂价的主要原因。

摩根大通预计2026年全球储能系统电池出货量将分别同比增长30%，并且到2026年供应仍紧张，价格可能上涨。下游需求的复苏导致电池材料价格回升，阳光电源的财报中提到美国云计算公司在数据中心储能系统（ESS）方面的订单咨询有所增加，这表明2026年的盈利前景大幅改善。

图75：全球ESS电池产量趋势（GWh）

分析：储能行业的市场并不局限于国内，预计2026年全球储能电池出货量将在2025年的高基数基础上继续维持同比30%的高增速，而且2026年的全球产能依然供不应求，价格将进一步上涨。作为储能龙头的阳光电源也在2025年报中证实了美国客户对于数据中心储能系统的询价有所增加，这表明2026年储能行业的全球需求将得到进一步释放。

电力设备：预计2025年至2028年数据中心耗电的年复合增长率将达到27%，这将导致对高压输电设备以及中低压电气设备的需求增加。

中国的电力设备行业增长由多个因素驱动：1）十五五规划每年新增风电和太阳能装机容量为200-300吉瓦，储能和抽水蓄能的年复合增长率达到20%。2）风能和太阳能的快速部署以及强劲的电网投资（特别是特高压）。3）人工智能数据中心和大型水电项目带来的强劲需求。

图78：中国2016年至2030年电力需求前景

分析：之前瑞银专门出过一份中国电力需求增长的研报，预计未来几年内电力需求年增速将达到8%，比小摩这里预计的4%-5%的要高出一倍，电力需求增长的推动力来源于多个方面，比如数据中心的高速扩张和水风光互补新能源的装机等。

电力需求的快速增长也会带来相关配套产业的需求扩张，比如特高压输电、用于平滑水风光电能输出的抽水蓄能和储能、大型水电项目带来的基建需求等。但由于我国目前总体上并不缺电，所以人工智能爆发式增长对于电力及其相关行业的利好相对有限。