250 亿美金大单！底牌比财报多10倍，这个龙头简直低估到离谱！

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“这是价值事务所的第2141篇原创文章

《价值事务所》的老读者都清楚，所长基本不带大家追热点，对资本市场的短期故事往往也嗤之以鼻，因为只要你在市场上待的时间足够长，你就知道市场从来不缺故事、热点，缺的是穿越周期的坚持。

就拿《价值事务所》举例，2019年开始写号时吸引了多少人？现如今，又剩了多少？前不久有读者跟所长讲，当初追的和《价值事务所》同期的一批博主，现如今还在更新的只剩所长一个。

懂了么，潮水褪去才知道谁在裸泳，时间拉长才知道谁才能真正穿越周期。

在《价值事务所》上两篇讲石药集团的文章中我们拆解了石药集团手里最硬的两张王牌（PS：没读过的朋友可以在后台消息对话框输入“石药集团”查看研究合集），即长效缓释给药以及纳米药物技术平台，也讲了他如何凭借体系化的技术布局三年拿下阿斯利康总金额超250亿美元的天价合作，从 PD-1 时代的掉队者一跃成为全球创新药赛道里被 MNC 争相绑定的合作伙伴。

很多读者后看完不禁惊叹原来石药这么厉害，嗯，是的，石药集团的底牌确实比很多人想的都多，但所长想说的是，这并非个例，而是老牌大药企与生俱来的生存逻辑，只要他们不作死，你基本可以确信他们手里的牌要远比你在财报里看到的多得多。

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大药企的可持续性

过去一百多年来，欧美发达国家生物医药行业的格局基本都是Biotech开花、Big Pharma 结果。美国作为全球创新药最为活跃的地区，每年有成千上万家 Biotech 成立，但近百年来，严格来说，真正能从一家小Biotech成长为辉瑞、默沙东、诺华这样体量的跨国巨头的一个都没有，再生元好像算，但仔细品品，和辉瑞们其实还是差了不止一点半点。

绝大多数的Biotech最终都绕不开三种宿命。

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1、核心管线临床失败，融资烧完直接GG；

2、好不容易做出了一款爆款药，但没有能力完成后续的临床推进、规模化生产和全球商业化，最终把项目卖给大药企，甚至把整个公司卖身；

3、过五关斩六将，从Biotech一点点搭建管线、搭建营销渠道、建立生态资源，最后成长为Bio Pharma。请注意是Bio Pharma，而不是Big Pharma，正如前文所长提到的，这么些年好像只有再生元长起来了，但仔细品品，和辉瑞们其实还是差了不止一点半点。

大家去看每年的全球药品销售额 Top100 榜单（下图贴个top30，100的名单太长了），这些重磅炸弹的背后几乎永远是那些数量有限、大家耳熟能详的头部大药企。而这些年销售额几十亿、上百亿美元的重磅炸弹，其实大多都不是药企自己从零到一研发的，而是通过 BD 引进、并购买来的。

比如2025年的全球药王K药，最初由荷兰药企 Organon 完成早期开发，而后默沙东通过并购先灵葆雅间接拿到这款药。

再比如排名第五的Skyrizi（利生奇珠单抗），是艾伯维从勃林格殷格翰BD来的；

还比如排名第七的Darzalex（达雷妥尤单抗），是强生从丹麦生物技术公司 Genmab 手中BD来的；

很多人看不起这种买买买模式，但所长想说的是，在创新药行业，能买、会买、能把买来的药卖成爆款，这本就是一种顶级的核心竞争力。

首先，你得有钱才能买得来货吧。

其次，你得有足够专业的研发和 BD 团队，才能在成千上万的项目里精准挑出真正有潜力的标的，而不是买到一堆临床失败的垃圾。

再者，你得有覆盖全国乃至全球的临床开发能力、规模化的生产体系和成熟的营销网络，才能把一个实验室里的分子真正变成能卖到患者手里的药品，把临床价值变成商业价值。

更别提全球买家这么多，好项目才是稀缺的，凭什么人家的好项目要卖给你？？？？

所以，能不停买买买，能及时买买买，能把对手都PK掉买买买，甚至能以较低的价格买买买，其实都相当不容易，而这些能力没有数十年的行业沉淀根本不可能拥有，而这些又恰恰是 Biotech 最致命的短板。

这些年国内的医药寒冬大家几乎都看在眼里，多少曾经风光无限的明星Biotech陷入了现金流断裂、疯狂裁员砍管线的经营困境？

就比如说疫情期间火得想投都投不进去的艾博生物，就是那个和沃森生物一起联合做mRNA疫苗、2021年C轮融资一口气融了7亿美元的艾博生物，要知道，C轮前的四个月它才刚融了B轮，金额只有6亿人民币。看看B、C轮投资机构和估值的对比，就知道这家公司当初多么火，当然看了这个对比，大家也能知道这些所谓的机构其实也是追涨杀跌的大韭菜，跟二级市场的屁民没有任何区别。

然后呢？这几年还不是随大流的该怎么凉就怎么凉，现如今谁还记得那个曾风光无限的艾博？所长有个朋友当初就是因为他火被吸引去了他家，结果没多久饭碗就丢了，最后辗转大半年都找不到工作，不得不逼得回老家托关系找了份饿不死人的小工作。

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逆周期抄大底

这几年医药寒冬，谁的日子都不好过，都翘首以盼希望寒冬赶紧过去，可是以石药为代表的老牌大药企却并不这样想，他们甚至还希望这样的寒冬能持续得久一点。

不然要不是这个寒冬，石药如何凭仅仅 6.63 亿元人民币的价格便完成了对大 A 上市企业景峰医药的并购？

一方面，景峰医药拥有抗肿瘤植物药榄香烯这款核心产品。根据PDB药物综合数据库，在我国，榄香烯是在紫杉醇后市场份额排名第二的抗肿瘤植物药。而目前国内获批的榄香烯类药品仅有石药和景峰两家有，2024年景峰医药占据了55.79%的市场份额，剩下的44.21%是石药的，石药入主后相当于可以实现对榄香烯市场的彻底掌控。

另一方面，景峰医药重点布局了心血管疾病、骨科疼痛疾病、肿瘤疾病领域等热门赛道，拥有心脑宁胶囊、镇痛活络酊、玻璃酸钠注射液、榄香烯系列等产品，其中有独家产品6个。

此外，景峰打造了生物药开发技术、大分子交联技术等5大研发平台，而石药集团在合成生物学等领域也有所布局。景峰医药表示，未来可凭借石药集团和自身研发实力着力培育生物医药，拓展合成生物产品及关联赛道。

同时，景峰医药所在的常德市拥有亚洲最大的甾体原料药和中间体生产出口基地、全国最大的酶制剂生产出口基地。景峰医药称，依托这一区域优势以及借助石药集团产业资源和基金管理经验，未来计划投向生物医药及相关联的高成长性领域，引导被投企业将研发成果和生产基地落户常德。

而按照石药的说法，景峰医药拥有丰富的药品批文、合规生产线及覆盖多省份的基层医疗渠道，这些资源可与其部分业务的产品与渠道形成互补。

总之，对于年营收稳定在 300 亿级别、手握充足现金流的石药来说，，6.63亿人民币不过是一笔零花钱，比起刚刚同阿斯利康达成的185亿美元总包、12亿美元首付款合作也只是一个小零头而已，却可以在寒冬买来如此多的资源和可能性，外加大A上市的一个壳，不论怎么看都相当划算。

看吧，这就是大药企的好处了，别人哭爹喊娘，而自己有钱有资源，不仅可以在别人收缩的时候发展不停，甚至还能逆势扩张，趁着寒冬捡漏。

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在此前的文章里所长讲过，石药在上一波PD-1大潮里其实是落后的，比同行晚了 4-5 年，连汤都没喝上。但也恰恰是这次落后，让石药把研发经费和精力更多投入到了长效缓释、AI 多肽、纳米药物、ADC、小核酸这些有长期壁垒的底层技术平台上。如今这些平台陆续开花结果，不仅拿下了阿斯利康的天价合作，更是跻身全球管线规模 TOP25 药企，实现了对当年 PD-1 领跑者的反超。

反观当年PD-1四小龙之一的君实生物，很明显有掉队的倾向，区别就在于，石药掉队了还能反超，君实掉队了就真的是掉队了。

未来国内的医药行业几乎一定会和美国市场一样，完成向Biotech创新试错、Big Pharma 强者恒强的格局切换。那么，随着时间的推移，像石药这样手里握着充足底牌的大药企，只会在行业的一次次洗牌里变得越来越强；而那些一无所有、靠赌活着的 Biotech，绝大多数都只能在寒冬里慢慢被淘汰。

真正能穿越周期的还得是那些有钱有资源的Pharma们，而在一众Pharma中，石药无疑是实力最雄厚的之一。

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