市盈率（P/E）：你真的理解它是什么吗？

作者：Yuyao, Paul

来源：他山之石观投资（ID：weibijiben）

在投资领域，市盈率（P/E）是最常用的估值指标。打开任何一份研究报告，投资评论，或者对企业价值的讨论，你都会看到它。

投资者在讨论一只股票是“便宜”还是“贵”时，第一反应就是，看市盈率是高是低。

这个指标如此流行，以至于几乎成了估值的代名词。有一个对股票研究报告的调研发现，超过99%的分析师都使用了某种形式的P/E倍数估值法，而使用折现现金流模型的不到13%。

但问题是：作为投资者，你真的理解市盈率意味着什么吗？

当你说一只股票的市盈率是15倍时，你能清楚地知道这个数字对公司的未来意味着什么吗？当两只截然不同的公司，却有相同的市盈率时，你能解释其中原因吗？当你拿今天的市盈率和历史水平比较时，你确定这个比较有意义吗？

大多数投资者对这些问题的答案都是模糊的。市盈率的使用非常广泛，但是大多数人却对它缺乏理解。

让我们从第一性原理出发，拆解市盈率的构成，理解它的驱动因素，并最终学会正确地使用它。

值得思考的问题：

两家不同公司，相同估值倍数

让我们从一个具体的问题开始。最近出现了一个很有意思的现象，今年年初，两家完全不同的公司的远期市盈率非常接近：英伟达和埃克森美孚。

而且埃克森美孚石油的市盈率曾经甚至稍高一点。

英伟达是计算机图形技术（GPU）以及人工智能计算芯片领域的绝对领导者。几乎所有的人工智能模型，都跑在英伟达的基础设施上。

而埃克森美孚（Exxon Mobil）是全球最大的上市能源公司之一，也是一家有着超过140年历史的行业巨头。

按照4月份的数据，这两家公司的远期市盈率相同，都是18倍左右。这意味着，如果基于市盈率的估值，也就是基于当时的股价和未来盈利预测，市场对两家公司的定价是一样的。

两家如此不同的公司，怎么会有相同的市盈率？

这个问题的答案，恰恰揭示了理解市盈率的关键：市盈率是一个“压缩”的指标，它把关于公司未来业绩的多种假设——包括增长、回报率、风险、资本结构——全部打包成了一个数字。当你只看到这个数字时，你并不知道它背后隐藏着什么。

而要真正理解这个数字，我们需要回到更基础的原理。

回到第一性原理：

价值从何而来？

任何金融资产的价值，都是其未来现金流的现值。这是估值的第一个原理，也是不可动摇的基石。

1961年，两位诺贝尔奖得主默顿·米勒和弗兰科·莫迪利亚尼发表了一篇关于估值的奠基性论文。他们提出了一个公式，将公司价值分解为两个部分：

公司价值=稳态价值+未来价值创造

这个分解方式，为我们理解市盈率提供了一个清晰的框架。

稳态价值，是指假设公司当前的税后净营业利润（NOPAT）可以永久持续下去，且所有新增投资既不创造也不破坏价值，也就是刚好赚取资本成本时的公司价值。

未来价值创造，则来源于公司能够找到回报率高于资本成本的投资机会，并将资金投入其中。

这个公式告诉我们两件重要的事情：

第一，企业价值可以分解为两部分。静态价值反映了公司当前盈利的可持续性，未来价值创造反映了市场对未来价值创造的预期。

第二，增长本身并不创造价值。只有当增长能够带来高于资本成本的回报时，增长才有意义。正如两位诺奖得主米勒和莫迪利亚尼所写：“增长的本质，不是扩张，而是存在以高于正常水平的回报率投入大量资金的机会。”

我想，这样的价值评估，可以非常好的解释，为什么有些公司，在经历快速扩张，但是企业价值并没有显现（过去几年的光伏）；而有些企业却可以维持企业价值的不断提高。

稳态价值的市盈率：

价值创造的基线

如果我们用市盈率的眼光看待企业价值，那么也应该分为两部分：稳态价值和未来价值创造。

稳态价值对应的市盈率是多少？答案是：

资本成本的倒数

如果一家公司完全通过股权融资，且所有新增投资刚好赚取资本成本，那么它的合理市盈率就是1除以资本成本。

假设股市的股权成本约为8%。这意味着，稳态市盈率约为12.5倍（1÷8%=12.5）。

这个数字是一个重要的基准：

• 如果一只股票的市盈率高于12.5倍，说明市场预期该公司能够创造价值——即未来的增量投资回报高于资本成本。

• 如果市盈率低于12.5倍，说明市场要么认为公司无法创造价值，要么认为当前的盈利水平不可持续，未来会下降。

其中，“高于稳态市盈率即意味着市场预期创造价值”隐含了重要前提：公司当前的盈利水平是可持续的。

如果当前盈利水平不可持续——例如，公司正处于周期性高点，或者当季包含了非经常性收益——那么即使市盈率看起来很低（比如8倍），也可能不是“低估”，而是市场在理性地预期未来的盈利将会下降。在这种情况下，低市盈率反映的不是“低预期”，而是“不可持续的盈利”。

反过来，如果公司当前盈利水平低于其正常能力——例如，周期性低点或一次性减值——那么即使市盈率看起来很高（比如30倍），也可能不是“高估”，而是市场在预期盈利将回升到正常水平。

因此，在使用市盈率进行判断之前，第一步要回答的是：当前的盈利水平能否持续？

如果不能，那么稳态市盈率的基准线就需要重新校准。

从1961年到2013年底，美国股市的稳态市盈率经历了显著的波动。它在20世纪60年代初处于接近20倍（当时资本成本较低），然后在70年代和80年代初期持续下降，1981年触底至略高于5倍（当时利率和股权风险溢价都很高）。随后，随着债券和股票的双重牛市，稳态市盈率再次上升，在90年代末达到峰值。

在整个期间，稳态市盈率的平均值为10.4倍，标准差为2.7倍。

历史数据的重要教训是：市盈率的“正常水平”是会变化的。利率、通胀预期、股权风险溢价、税率、增长前景——所有这些因素都会影响合理的市盈率水平。简单地拿今天的市盈率和历史平均值比较，而不考虑这些驱动因素的变化，是很危险的。

从稳态到现实：

价值创造的三个驱动力

如果一家公司想要创造价值，从而获得高于稳态价值的市盈率，需要具备三个条件：

• 增量投资回报率高于资本成本

• 有足够多的资金可以投入

• 能够长期保持这种优势

这三个驱动力之间的关系，可以用一个指标来统一衡量——增量投资资本回报率（ROIIC）。

ROIIC=当年NOPAT的增加额÷上一年度的投资额

这个指标衡量的是公司增长的“效率”。如果一家公司投入50元，NOPAT增加了10元，ROIIC就是20%。如果投入100元才能获得同样的10元增长，ROIIC就降到了10%。

理解了ROIIC，就能理解增长与价值创造之间的真实关系：

• 如果ROIIC高于资本成本，增长创造价值。增长率越高，创造的价值越大。

• 如果ROIIC等于资本成本，增长不创造也不破坏价值。公司就像在“经济跑步机”上跑步——无论跑多快，位置都不变。

• 如果ROIIC低于资本成本，增长破坏价值。增长率越高，价值破坏越大。

下面的表格展示了其中的量化关系。它基于的假设是：公司在15年内能够维持恒定的ROIIC。

这是一个相当强的假设。在实际中，很少有公司能长期维持20%以上的增量投资回报率。竞争会侵蚀超额利润，投资机会会逐渐耗尽，规模扩大会降低边际收益。因此，表格中的数值应被理解为“在最优假设下的理论上限”，而非现实中的普遍情况。如果你的分析认为某家公司的ROIIC会随时间衰减（这是大多数情况），那么其合理市盈率将低于表格中的数值。衰减速度越快，合理市盈率就越接近稳态水平。

这个说明：增长是否“好”，完全取决于回报率。一个快速增长但回报率低于资本成本的公司，实际上是在摧毁股东价值。

这也解释了为什么很多并购交易虽然增加了每股收益（所谓的“增厚”），却破坏了价值——因为收购方为获得增长支付了过高的价格，导致增量投资的回报率低于资本成本。

竞争优势期：

价值能持续多久？

价值创造的第三个驱动力是“持续时间”——公司能在多长时间内找到高回报的投资机会。这个时间长度被称为“竞争优势期”或“价值增长持续时间”。

不同行业的竞争优势期差异巨大。研究表明，市场隐含的竞争优势期平均约为8年。竞争激烈的行业可能只有5年，而更稳定的行业可以达到15年。

这个差异与各个行业的均值回归速度密切相关。在消费品和医疗保健等“慢衰退”行业中，高回报可以持续更长时间，因此合理的市盈率更高。而在能源和信息技术等“快衰退”行业中，高回报很快被竞争侵蚀，因此合理的市盈率更低。

如果分行业看，公用事业和消费品的相关系数最高（回归最慢），而能源和信息技术的相关系数最低（回归最快）。这不是巧合，而是同一个经济现实的两个侧面。

让我们看一个具体的例子，理解市盈率如何随着公司生命周期的演进而变化。

假设一家公司起步时，投资资本回报率高达56%，增长率25%。在这样的高回报和高增长下，它的合理市盈率高达70倍。

但随着时间推移，竞争出现了。资本回报率从56%逐渐下降到8%（资本成本），增长率从25%放缓到5%。在25年的时间里，合理市盈率从70倍一路下滑到12.5倍，回到稳态市盈率的正常数值。

这个模式在真实公司中随处可见。最典型的例子，就是在人工智能的浪潮下，英伟达的市盈率一路下降。曾经的微软，亚马逊，谷歌也都经历过这样的阶段。

这并不是说公司变“差”了。而是它们成熟了。随着公司规模的扩大和竞争格局的稳定，那些早期驱动超高回报的机会逐渐耗尽了。这是一个自然的过程，而不是管理失败的信号。

这对投资者意味着什么？如果你用过去的市盈率作为估值基准，认为“这只股票曾经是30倍，现在只有15倍，所以便宜了”，你可能就犯了错误。因为公司的经济特征已经改变了，合理的市盈率水平也已经改变了。

谨慎对待“可比估值”

理解了这些原理之后，我们就会对市盈率的一个经常使用的方法：可比估值法，更需要慎重。

原因是，除非两家公司的价值驱动因素——增量回报、增长、竞争优势期、资本结构——非常相似，否则它们之间的市盈率比较是没有意义的。

行业分类本身并不能保证这种相似性。同属一个行业的公司，可能有着完全不同的商业模式、竞争地位和增长前景。英伟达和戴尔都是科技公司，但它们的经济特征天差地别。

同样，将当前的市盈率与历史水平比较，也需要极其谨慎。过去的市盈率之所以是那个水平，是因为当时的利率、风险溢价、税法和市场结构。如果这些驱动因素已经发生了变化，那么历史的“正常水平”就失去了参考意义。事实也的确如此，公司的发展驱动因素确实一直在变化。

市盈率与预期投资

那么，市盈率究竟有什么用，应该怎么用？

它的价值在于：告诉我们市场对一只股票的预期是高还是低。

在所有条件相同的情况下，低市盈率意味着低预期。市场不认为这家公司未来能创造多少价值。高市盈率则意味着高预期，市场已经把未来多年的价值创造都定价进去了。

预期投资的过程可以分为三步：

1. 理解当前的股价反映了什么样的预期。这个“横杆”有多高？

2. 评估公司实际可能实现的基本面表现。这家公司能跳多高？

3. 基于预期与现实的差距做出决策。如果公司能够超越预期，且存在安全边际，就是机会。

大量实证研究表明，买入低预期（即低估值倍数）的股票，长期来看能够获得超额回报。这就是价值投资的核心逻辑。

但需要警惕的是，并非所有低市盈率都是“低估”。这里必须区分两种截然不同的情况：

“好低PE”：公司当前盈利水平可持续，甚至还有增长空间，但市场因为短期负面情绪或行业周期性低迷给出了较低的估值。这种情况下，低PE可能提供了安全边际。

“坏低PE”：公司当前的盈利水平不可持续，正处于结构性衰退中（如技术淘汰、监管变化、需求永久性下降）。市场给出的低PE不是“低估”，而是对盈利将大幅下降的理性预期。这种情况下，低PE是一个陷阱。

如何区分？还要回到前面的讨论：

判断盈利的可持续性，

分析ROIIC的趋势，

评估竞争优势期的长度。

如果一家公司的回报率低于资本成本且持续恶化，那么它的低PE就是“坏的低PE”。如果一家公司的回报率高于资本成本且可持续，但市场给的PE接近稳态水平，那么这可能是“好的低PE”。

总结

从上面的讨论，可以看到：

市盈率并不是估值，而是估值过程的简写。

真正的估值，需要对未来现金流进行预测和贴现。市盈率只是将这一复杂过程压缩成了一个数字。这个数字有用，但前提是理解它背后的驱动因素。

公司的价值需要分为稳态部分和价值创造部分。关注价值创造，需要关注三个驱动因素：增量投资回报率、增长率、以及优势持续时间。增长本身不创造价值，只有高于资本成本的回报才能创造价值。而对于市盈率这个数字，最有价值的应用是衡量市场预期。低倍数意味着低预期，为我们提供价值发现。

西北大学凯洛格商学院的名誉教授阿尔弗雷德·拉帕波特说过一个名言：

现金是事实，利润是观点。

市盈率就是以“观点”为基础的指标。要真正理解它，我们需要穿透观点，回到事实——回到现金流，回到回报率，回到那些真正驱动价值的根本因素。

这才是理解市盈率的正确方式。

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